事件：公司发布 2021 年中报，2021 年上半年实现归母净利润 580.05 亿元，同比-15.5%；期末归母净资产 7918.36 亿元，较去年末+3.8%；寿险新业务价值 273.87 亿元，同比-11.7%；财险综合成本率 95.9%，同比-2.2pct；承保利润 52.10 亿元，同比+117.4%，整体业绩符合市场预期。
投资要点
寿险：行业内需修复期，负债端增长乏力。1）代理人规模削减，但队伍质态有所改善。2021年上半年公司个险代理人的数量为 87.78万人，同比减少 26.72 万人，主要系①疫情反复下代理人展业受阻，收入减少，人员流出增加，而同期增员较为乏力。2021 年上半年代理人活动率 43.9%，同比下降 9.1 pct；收入为 5889 元/人均每月，同比下降 4.8pct；②公司深入推进个险渠道高质量转型，主动清虚所致。代理人规模虽同比减少，但人均产能有所上升。2021 年上半年，公司代理人人均首年保费 9350 元/月，同比增长 23.8%；人均新业务价值 25185 元/人均每半年，同比增长 0.7%。2）新业务价值率下跌，拉低新业务价值。2021 年上半年公司用来计算新业务价值的新单保费 876.41 亿元，同比增长 3.7%；而新业务价值率同比下降 5.5 pct 至 31.2%，主要系公司长期保障性产品销售遇阻，低价值率的储蓄类产品占比提升所致。
基于此，上半年公司实现新业务价值 273.87 亿元，同比减少 11.7%。
财险：综合成本率保持稳定，承保盈利能力提升。2021 年上半年公司财险业务实现保费收入 1333.13 亿元，同比下降 7.5%，其中车险/非车险/意健险保费分别为 890.15、337.27、105.71 亿元，同比分别变动6.9 %、-16.4 %、+30.4 %，车险综改对于车险规模的影响犹存，但公司整体财险业务在车险综改压力下仍凸显了其竞争实力与业务韧性：1）稳控财险综合成本率，费用率下降明显。2021 年上半年公司财险综合成本率 95.9%，同比下降 2.2 pct，其中赔付率与费用率为 29.0%和66.9%，分别变动-9.1、+6.9 pct。费用率的下降一方面得益于公司科技实力驱动的降本增效，另一方面则受益于公司成本结构与销售费用的优化（手续费与业务管理费同比分别下降 27.8%、14.6%）。此外，上半年公司车险综合成本率为 97.4%，处于行业领先地位。2）保证保险业务扭亏为盈，助推承保利润稳步向上。2021 年上半年公司财险业务实现承保利润 52.10 亿元，同比大幅增长 117.4%，主要由于公司保证保险业务风险逐步出清，上半年实现承保利润 18.59 亿元，较去年同期承保亏损 34.76 亿元增加了 53.35 亿元，扭亏为盈。
投资端：华夏幸福减值计提 359 亿元，压制归母净利润。2021 年上半年公司实现归母净利润 580.05 亿元，同比减少 15.5%，主要由于投资端对于华夏幸福的减值计提大幅增加，影响了公司的业绩。同期，公司净、总投资收益率为 3.8%、3.5%，同比分别下降 0.3、0.9 pct，投资端承压。
盈利预测与投资评级：短期保险行业人力规模、NBV 的修复仍较为乏力，我们下调公司 2021-2023 年新业务价值预测 573.9/684.2/805.7 亿元至 442.6/464.8/514.8 亿元，对应 2021-2023 年 VNPS 3.14/3.74/4.41 元至2.42/2.54/2.82 元。但长期来看，旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而公司持续深化落地医疗健康生态战略，在该领域的先发优势有望带动寿险业务积极向上。此外，公司披露中报的同时公布了将以不超过 82.56 元/股的价格回购其 A 股股份，体现了公司对于业务发展的信心和推进寿险改革的决心，有利于提振投资者信心，我们看好公司长期发展，公司当前市值（2021 年 8 月 27 日）对应 2021-2023 年 A股 P/EV 估值 0.65/0.58/0.52 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）管理层机制变革的不确定性。