投资要点
国缘及V系列延续优异增长，“四大战役”成效显现今世缘21H1，2102营业收入分别同比增长32.20%，27.32%，受益于中高端产品放量，收入实现高增--分产品看：国綠占比持续提升.2021HI特A+类（国缘对开、四开、V系列）、特A类（国练+今世缘）、A类（今世缘）、B类（今世练）、C类（今世缘）、D类（高沟）产品收入分别同比动49.74%，12.79%，2.96%11.88%，-22.89%，-29.27%，其中特A+类销售占比较去年同期提升7.78个百分点至65.91%，21H1 V系列收入增速或达100%，销售体量超去年全年；国缘四开升级换代进展顺利，收入增速或超30%，新版四开批价约为440-450元，终端成交价提升至460-470元，部分地区站稳480元：四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛：今世嫁品牌激活正在进行中，通过导入典20、典30、提升价格体系、发力团购端、拓晨渠道利润空间激发今世缘品牌活力。分市场看：薄弱市场加大突破，省外稳步拓展。2021H1省内薄弱市场实现突破，核心市场表现稳健，其中苏南、苏中及淮海地区收入占比有所提升，省内区域精耕不断走深-淮海大区及苏南大区表现优异，收入增速约在50%以上，而苏中大区、南京大区亦表现较突出，收入增速均约在30%以上；省外方面，基数较低的省外市场经销商净增70个，省外销售收入增长42.11%，省外板块打造有序推进。
盈利能力表现稳健，预收款实现环比增长
今世缘21H1，2102净利润增速分别为30.92%，20.52%，2102公司归母净利润增速略不及预期主园销售费用大幅增加（销售费用率较去年同期增长4.78个百分点至7.6%，主要系促销活动开展较多及广告投入增加所致，其中苏南及苏中地区培育力度或加大），受费用率提升影响，2102净利率网比下降2.05个百分比至36.36%，受结构升级叠加货折降低影响，2021HI公司毛利率较去年同期变动+1.14个百分点至70.58%；预收款方面，2021H1公司预收款（合同负债+其他流动负债）7.32亿元，环比增加1.87亿元。配额制的实行推动四开批价稳步提升，考虑到2020年12月公司针对性调整核心单品四开国缘的价格体系（1月至3月每月4K出厂价上调10元/瓶，计划外配额再上调10元/瓶），并将从二季度开始有序管控老版四开国缘库存，预计后续核心大单品批价仍有上行空间。
展望十四五：十四五规划理性积极，V系列及省外扩张表现或超预期近年来得益于公司较强的产品力、梁道力，今世缘业绩发展势头向好。具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控終端”、“控库存"）：产品方面，我们认为：1）v9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期：2）公司将以“国缘V系攻坚战”培育增长极，以“国緣开系提升战”夯实基本盘，以“今世緣品牌激活战”打造大单品，K系列有望继续抢抓次高端酒市场份额：省内市场方面，苏南地区有望成为今世练在省内的又一增长极，主国：1）苏锡常等苏南地区市场容量大，且主流消费价格带高于平均水平；2）目前公司在苏南地区发展势头向好，未来公司有望在苏向地区进行加速开拓深耕。
省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节*，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世嫁高成长性奠定基础，公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地，省外拓晨有望加逸，全国化进程更进一步。
我们认为公司十四五规划理性积极（2021年营收目标59亿元，争取66亿元/净利润目标18亿元，争取19亿元：2025年努力实现营收过百化，争取150亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓晨省外，我们看好公司的长期成长性。
盈利预测及估值
预计公司2021-2023年公司收入增速分别为26.9%，25.4%，23.1%：净利润增速分别为24.5%，23.5%，24.0%；EPS为1.6，1.9，2.4元/股：PE分别为27，22，18倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期：国练动销持续向好。
风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复：国缘动销情况不及预期。