事件
新乳业公布 2021 年中报：21H1 实现营收 43.16 亿元，同比+68.85%，归母净利 1.46 亿元，同比+90.58%，扣非归母净利 1.19 亿元，同比+133.47%。其中Q2 实现营收 23.02 亿元，同比+53.36%，归母净利 1.16 亿元，同比+13.37%，扣非归母净利 0.98 亿元，同比+17.03%。
投资要点
收入端，内生持续高增长，外延并表贡献增量。内生部分，由于 Q1 存在去年同期低基数影响，内生增速 40%左右，预计 Q2 内生增速超过 20%，存量保持良好稳健的增长势头；其中鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务增速更出色，加速成长。外延方面，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利，贡献增量业绩。以夏进为例，过往 5 年收入复合增速仅低个位数，在公司赋能下 21H1 收入同比增长 24%，预计未来 3年有望持续双位数增长。
利润端，剔除非经常性因素影响，21H1 归母净利翻倍以上增长。21H1激励成本摊销 2247 万元、可转债利息及摊销金额 1619 万元，还有夏进资产折旧摊销影响，还原后实际经营层面归母净利近 2 亿元，同比增速预计130%+。
毛销差稳步改善，顺利应对原奶价格上涨。剔除新收入准则影响，21H1毛利率 32.20%，同比-1.50pct，主要系常温产品为主的夏进并表，其毛利率比低温产品低故而对整体毛利率有所拉低；进一步剔除夏进影响，存量部分毛利率略有增加。剔除新收入准则影响，21H1 销售费用率 20.63%，同比-1.66pct，主要系夏进费率较低，且奶价上行及需求较好的背景下，行业竞争趋缓。整体毛销差稳步提升 0.16pct。我们预计下半年奶价仍将高位运行，但涨幅较前期收窄，全年均价预计中高个位数增长。公司有望凭借多措施顺利应对奶价上涨：1）去年年底提前锁定大部分奶源，保持成本端相对稳定；2）自建牧场布局，奶源自给率 40%-50%；3）产品结构调整，提升高毛利的鲜奶占比；4）推动新品成长、订奶上户核心渠道增长。
盈利预测与投资建议
公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。2020 年 12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以 20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于 25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。
预计 2021-2023 年公司实现营收 89.0/107.4/126.3 亿元，同增 31.9%/20.7%/17.6%，归母净利 3.75/4.70/5.73 亿元，同增 38.3%/25.5%/21.9%，EPS 为 0.44/0.55/0.67 元；对应 2021 年 8 月 27 日收盘价，PE 为 32.1/25.6/21.0X，维持“审慎增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题