本报告导读：
得益于投资收益提升及资产减值损失下降，21H1归母净利润28.3%。高价值率产品销售不及预期导致NBV 承压，代理人质量亟待改善；浮盈兑现推升总投资收益。
投资要点：
维持“增持”评级，维持目标价至76.71元/股，对应2021年P/EV为0.91 倍：得益于投资收益提升以及资产减值损失下降，21H1 归母净利润+28.3%；受制于假设调整高基数、运营经验负偏差和经济经营负偏差，内含价值较上年末+4.2%，符合预期。考虑到公司投资兑现超预期， 上调2021-2023 年EPS 为5.43(5.40, +0.6%)/6.62(6.30,+5.0%)/7.75(7.40, +4.7%)元。
高价值率产品销售不及预期导致NBV承压，代理人质量亟待改善：
21H1 公司NBV 同比-21.7%，其中个险NBV 同比-24.2%，主要为新业务价值率大幅下降影响。根据测算，上半年个险新业务价值率下降7.3pt 至31.9%，预计主要为产品结构调整所致，健康险新单71 亿元，同比-17.3%。人力方面，公司顺应监管“清虚”导向，上半年代理人数量同比-27.2%至44.2 万人，而代理人质量尚未出现好转，月均合格人力10.5 万人，同比-22.2%；月人均产能3105 元，同比-13.2%；“价值投入比”进一步下滑16.1%至0.46，粗放式费用投入尚未出现好转。当前行业已达成共识代理人渠道高质量发展是大势所趋，我们认为代理人提质降费是未来NBV 长期可持续增长的前提，重点关注后续人力质量指标的边际变化。
浮盈兑现推升总投资收益，高收益非标到期影响净投资收益：21H1公司年化总投资收益率6.5%，同比+14bp，主要为兑现浮盈收益所致；年化净投资收益率4.5%，同比-1bp，主要为债权型投资利息下滑所致。大类资产配置方面，随着前期高收益非标资产逐渐到期，公司非标占比有所下滑，上半年非标配置2276.89 亿元，在投资资产中占比23.2%，较上年末下降0.9pt。后续重点关注新增再配置资金投资方向。
催化剂：代理人优质及高质量培训。
风险提示：代理人质量提升不及预期；利率下行；短期健康险新规。