投资要点
江苏银行公布 2021 年半年报，对应报告期分别实现营业收入 307 亿元，同比增长22.7%，归属于母公司股东的净利润102 亿元，同比增长25.2%。
营收超预期改善，分项息差及中收向好，归母净利润增速升至25.2%。公司2021H1 营收/PPoP/利润yoy 分别为22.7%/26.5%/25.2%，均高于2021Q1水平。驱动利润增长的主要因素来自日均生息资产增长16.8%，息差提升18bps 至2.29%，成本收入比下行2.2pcts 至21.2%以及综合信用成本-16bps至1.66%，整体呈现了营收端走阔而成本端节约的态势。总体较为积极的利息和非息收入增长，以及温和扩张的成本开支/稳步提升的拨备水平指向公司经营正在步入快车道，唯一需要关注的是资本与扩张的平衡性。
总资产同比保持较快增长，零售接力对公带动贷款21Q2 增量继续超越基期，非信贷资产有所控制。贷款高增（YoY 17.2%,QoQ 5.0%，高于季节性），非信贷资产整体平稳。2021Q2 贷款新增616 亿（Q1:688 亿），零售的增量贡献由Q1 的21%升至52%，区域来看，公司进一步聚焦长三角。负债方面，存款占比提升，付息率同比明显改善，总负债成本由去年全年的2.63%下行至2.52%。其中零售存款继续保持远高于对公的同比增长（HoH 16.9%v.s 9.7%），占比提升至28.1%
财富管理带动中收积极增长。公司首次披露零售AUM 水平，AUM/总资产比约为34.2%，上半年增速12%，其中私行客户数上半年增长18%。公司上半年手续费收入增长31.7%，其中代理占比80%以上且实现38%高增，预计与基金保险销售高增有关。
不良率双降口径趋严、加速核销、拨备基本稳定。公司资产质量继续夯实，不良率从2021Q1 的1.24%降至1.16%，我们测算的TTM 不良净生成率从上一季度的0.74%回落至0.7%，同时公司加大了核销处置力度，单季度核销率0.26%为2017 年以来的最高水平。资产质量继续处于改善出清趋势中，持续性可逐步验证。减值层面，公司加大了非信贷类资产减值的计提力度（合计37 亿 v.s 贷款68 亿），为后续非标处置预留了充足安全垫。
资本方面，期末核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.48%和13.23%，核心一级资本充足率在经历过20Q3 配股补充后，目前已经消耗较多。积极角度而言，表明公司资本运用相对充分，对后续转债转股意愿有所促进。
我们调整公司2021-2022 年EPS 预测至1.2 元、1.43 元，预计2021 年底每股净资产为10.05 元，以2021 年8 月24 日收盘价计算，对应2021-2022年PE 分别为5.7/4.8 倍，对应2021 年底的PB 为0.68 倍。公司近几年不断进行资产结构调整，息差稳定性好于行业，不良逐渐出清。尽管持续性需要继续观察，但年内东部经济积极复苏及内部持续夯实的资产质量都给予公司较高的经营弹性。随着后续转债对资本的补充，看好公司成长性和区域金融机构整合中市场份额提升的能力。维持对公司的审慎增持评级。
风险提示：资产质量超预期波动