核心观点：
多因素影响上半年经营。公司21 年中报显示上半年收入132.98 亿元（YoY+17.58%），归母净利润26.7 亿元（YoY+0.2%），扣非后归母净利润26.47 亿元（YoY+3.31%） ； Q2 单季度收入63.68 亿元（YoY+10.15%），归母净利润11.71 亿元（YoY-13.03%）。上半年剔除3.65 亿元股权激励费用影响，归母净利润同比增长10.51%，扣非净利润增长13.96%。
创新药快速放量，产品结构有望转型加速。上半年公司核心产品卡瑞利珠单抗执行医保价格降幅达到85%，创新药整体仍实现收入52.1亿元，同比增长43.8%，创新药收入占比提升至39.15%；下半年新药价格下降因素逐步消除，新近上市产品开始放量，创新药仍将维持较高的放量速度。上半年仿制药板块受集采影响较大，第三批集采涉及的6 个品种上半年收入环比下滑57%；第五批集采涉及品种较多，今年下半年开始反应；创新药收入占比预计将快速提升，产品结构快速转型。
研发投入持续加大，加速进军海外创新药市场。Q2 研发投入12.64亿元，同比增长20.15%，上半年研发费用率19.41%，同比提升2.93pct，研发投入持续加强；240 多个临床项目同步推进，新型ADC、分子胶、mRNA、基因治疗、多特异抗体等前沿创新平台快速搭建。海外研发加码，上半年海外研发支出6.43 亿元，海外研发团队扩展至136 多人，23 个国际多中心研究在快速推进。艾瑞卡肝癌一线已启动美国BLA 准备工作，SHR3680mHSPC 国际多中心III期，其余吡咯替尼、氟唑帕利等新药快速推进国际多中心III 期临床研究。
盈利预测与投资建议。21-23 年业绩分别为1.00、1.10、1.31 元/股；考虑公司现阶段处于国内创新药丰收季，未来三年上市新药预计超过20 个，新药放量加快产品结构快速升级，预计将形成多科室系统产品群；创新药国际化加速。下调公司合理价值至70.2 元/股，对应21 年PE70x，维持“买入”评级。
风险提示。创新药放量低于预期，海外研发进展及结果低于预期。