公司中报整体符合我们预期，订阅业务用户、ARPU 实现健康增长，信创驱动授权业务爆发。考虑到用户变现及信创节奏，我们略微调整2021-2023 年收入预测至34.00/48.12/67.05 亿（原预测35.40/46.83/61.03 亿），归母净利润预测至10.71/14.58/20.87 亿（原预测11.09/14.13/18.76 亿元），对应EPS 预测2.32/3.16/4.53 元（原预测2.41/3.07/4.07）。维持“买入”评级，维持目标价431 元。
事项：公司发布2021 年中报，1）半年度：上半年实现收入15.65 亿元（yoy+70.9%），归母净利润5.49 亿元（yoy+53.54%），其中非经常性损益0.9 亿（0.85 亿理财等投资收益）。2）季度：Q2 收入7.92 亿元（yoy+45.59%），归母净利润2.41 亿元（yoy-3.1%）；3）分业务：2021H1 订阅收入7.35 亿元（yoy+37.9%），授权收入6.4 亿元（yoy+199%），广告收入1.9 亿元（yoy+4.97%）。
订阅用户、收入、APRU 健康增长，信创驱动授权业务高速发展。
1）还原收入及现金流：2021H1 期末公司以订阅用户预充为主的相关预收款（合同负债+其他非流动负债+流动负债）达12.16 亿元，其Q2 相比Q1 增加值为2.03 亿元，还原合同负债等增加值后Q2 收入增长55.7%，高于Q2 整体收入增速45.6%，预示着更加良好的业务持续性。上半年公司经营活动现金流量净额7.61 亿元（yoy+68.5%），其中流入额yoy+70.2%，流出额yoy+71.3%，整体现金流情况继续表现优异。
2）订阅：2021H1 收入7.35 亿元（yoy+37.9%），21H1 相比20H2 订阅收入增长27.4%。期末主要产品活跃用户数达5.01 亿（yoy+10.35%，环比+1.42%），累计付费个人用户数达2188 万（yoy+30%，相比2020 年末增加11.52%）。
以包含少量机构订阅的办公服务订阅收入计算，我们测算2020H2-2021H1 区间C 端ARPU 值提升至59.96 元（去年同期为53.58 元，yoy+11.9%）。伴随产品功能不断丰富完善及用户付费转化、年费转化等趋势，参考半年维度的订阅收入持续较快增长趋势，我们认为公司下半年订阅业务有望继续保持健康增长。
3）授权：2021H1 收入6.4 亿元（yoy+199%），上半年信创持续落地，公司凭借成熟产品以及子公司数科网维流版一体的协同整体表现出色，根据公告上半年控股子公司数科网维实现收入1.56 亿元、净利润5783 万元（持股比例68.86%）。报告期内头部政企以及SMB 市场持续开拓，办公行业生态及产品渠道持续完善，下沉市场WPS+已有超过100 万家中小微企业注册使用。下半年预计会有增量信创招标持续落地以及部分行业信创接棒，今年下半年授权业务有望保持稳健增长。
加大招聘力度，蓄力长期发展。
上半年研发、销售、管理费用同比增长43%、107%、108%，主要系去年同期疫情下低基数的相对较快增长。整体看2021H1 公司研发/销售/管理费用率为28.04%、23.1%、8.54%，同比分别-5.43pcts、+4.01pcts、+1.52pcts。报告期内公司整体毛利率88.01%（yoy+1.87pcts），净利率36.21%（yoy-39.03%）。
公司持续推进武汉研发中心建设，加强研发人员投入蓄力长期产品创新。截至2021H1 共有研发人员2188 人（同比增加641 人，yoy+41%），下半年预计还会继续进行部分招聘，目前公司30 岁以下员工占比达64%，40 岁以下员工占比98.43%，历经30 多年成长的金山办公仍将以年轻的姿态和充足的创新动力继续前行。
风险因素：信创及政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。
投资建议：公司中报整体符合我们预期，订阅业务用户、ARPU 实现健康增长，信创驱动授权业务爆发。考虑到用户变现及信创节奏，我们略微调整2021-2023年收入预测至34.00/48.12/67.05 亿元（原预测35.40/46.83/61.03 亿元），归母净利润预测至10.71/14.58/20.87 亿元（原预测11.09/14.13/18.76 亿元），对应EPS 预测2.32/3.16/4.53 元（原预测2.41/3.07/4.07 元）。我们沿用此前外发报告估值框架，预计中期~2026 年，公司整体BG 端、C 端用户合计达1亿，各类用户平均ARPU 达200/年，对应2026 年收入200 亿（CAGR 约43%），按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算其2021 年合理市值为1987亿元，对应目标价431 元，维持“买入”评级。