事项：
公司发布2021 年中报，公司2021H1 实现总营收38.5 亿元，同增32.2%；归母净利润13.3 亿元，同增30.9%；其中单Q2 实现总营收14.6 亿元，同增27.3%；归母净利5.3 亿元，同增20.5%。经营活动现金流净额为11.6 亿元，去年同期为-25.99 百万元，销售回款40.2 亿元，同增75.8%。
评论：
中高端放量驱动升级，省内局部高增仍有空间。公司单Q2 收入同增27.3%，利润同增20.5%，略低于此前预期，判断与疫情反复、公司淡季控货推新、费用投放有关。分产品看，21H1 特A+类、特A 类产品实现收入25.3/10.1 亿元，同增49.7%/12.79%，二者合计占比91.93%，同增3.2pcts，B 类以下产品收入均有所减少。V 系和老开系放量为主要增长贡献点，新四开换代接棒，升级趋势延续。分区域看，21H1 省内收入35.5 亿元，同增31.34%，其中重点市场南京、淮安大区收入稳健，同增29.9%/18.9%至10.75/7.14 亿元，原弱势大区淮海/苏南/苏中等增速强劲，收入为3.85/4.39/4.79 亿元，同增57.7%/49.9%/37.1%。
省内经销商净增加13 个至413 个，渠道下沉仍在加密加速，仍有招商放量和升级空间。此外，上半年省外突破务实，收入同增42.1%至2.83 亿元。现金流方面：虽合同负债及其他流动负债因季节性因素回落至7.3 亿元，但现金流及回款表现亮眼，Q2 已完成回款约70%，预计Q3 打款结束，下半年蓄力充分。
销售费用率提升致净利承压，盈利弹性有待释放。单Q2 毛利率提升2.55pcts至66.19%，预计为高端品放量优化的结果。费用率方面，Q2 销售费用率提升明显，较去年同期提升4.8pcts 至7.6%，公司淡季投入约2%-3%的市场费用，以促进打款和V 系列销售，预计后续可恢复正常；营业税率降低1.8pcts 至10.8%，管理费用率略降0.15pct 至3.6%，其他费用率基本维持稳定。综上，Q2 净利率为36.4%，降低2.05pcts。考虑到公司省内产品结构升级趋势不减，盈利弹性或将释放兑现。
V 系渠道蓄势，开系换代升级，品牌势能拉升。公司省内升级方向不变，上半年包含团购在内的直销渠道实现收入6.1 亿元，同增91.9%。针对V 系列，公司拟成立品牌商联盟体，团结核心渠道资源打造高端品，下半年省内V 系持续高增放量可期。针对开系列，6 月新四开上线，成交价约460 元，略低于此前480 元的目标价，但四开终端扫码赠酒、瓶盖换新等活动持续推进，加速周转放量，有望立稳省内核心城市顺利升级。目前公司动销、回款等顺畅推进，渠道库存约1 个月，为下半年四开价格调整、V3/V9 放量打下基础，预计短期疫情对中秋国庆备货影响有限，全年目标完成概率较大。
投资建议：增长势能延续，业绩确定性较高，已进入合理布局区间，维持目标价65 元，维持“强推”评级。短期看，公司省内高端品放量顺畅，结构升级加速推进，增长确定性较高。长期看，公司省外突破更加务实，扩产技改夯实高质量发展基础，目前估值已具备一定性价比，进入长线资金合理布局区间；我们维持2021-2023 年EPS 预测为1.60/2.06/2.53 元，给予目标价65 元，对应22 年略高于30 倍估值，维持“强推”评级。
风险提示：省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。