公司2021H1 实现归母净利润24.1 亿元，同比/环比+139.0%/+82.3%，业绩符合预期。商品价格上行以及公司降本增效的深入推进助力公司多业务快速增长。随着KFM 与TFM 世界级资产的扩产大幕开启，公司长期成长空间逐步打开，维持未来一年A 股/H 股目标价8.35 元/股和7 港元/股，对应公司2022 年A 股/H 股30 倍/16 倍PE，均维持“买入”评级。
整体维度：2021H1 营收创历史新高，归母净利润同比上升139.0%，超2020年全年水平。2021H1 公司实现营业收入848.2 亿元，同比/环比+81.4%/+28.0%；实现归母净利润24.1 亿元，同比/环比+139.0%/+82.3%，超过2020年全年水平，业绩符合预期。营收和净利润的贡献主要来源于铜钴板块的出色表现。其中2021Q2 公司实现营业收入449.0 亿元，环比+12.5%，创下最高单季营收记录；归母净利润14.0 亿元，环比+39.1%，单季利润环比大幅提升主要是考虑套期保值后的实际毛利润环比增长4.23 亿元所致。
生产经营维度：四大业务板块生产运营稳定。1）铜钴板块中，2021H1 铜、钴产量分别为9.81 万吨/0.71 万吨，同比+7.9%/+7.1%。其中Q2 铜、钴产量分别为4.85 万吨/0.37 万吨，环比-2.5%/+12.4%，继续实行多铜少钴策略；2）钨钼板块中，2021H1 钼/钨金属产量0.80/0.43 万吨，同比+13.1%/-8.4%，主要是上房沟钼矿达产；3）铌磷板块中，2021H1 铌、磷产量分别为0.39/52.1万吨，同比-20.7%/-5.4%，主要受疫情影响；4）铜金板块中，2021H1 铜/黄金产量1.17 万吨/0.96 万盎司，同比-16.3%/-11.4%，主要系矿产品位下滑和新增采矿能力未投产所致。整体来说在疫情对物流的负面影响下，公司依托于IXM 全球发达的物流网络，保障了生产端原材料和销售端产成品的运输总体稳定。
板块盈利维度：价格景气叠加成本去化，铜钴板块表现亮眼。2021 年上半年1）铜钴板块实现净利润18.2 亿元，同比/环比增加16.4/10.2 亿元。受益于近期景气的价格以及3,327 万美元现金成本的节约，毛利率上升至50.5%，带动公司整体盈利增长；2）钨钼板块实现毛利润9.0 亿元，同比/环比增加1.4/3.4亿元，主要系钨钼价格快速上行、降本增效成果突出；3）铌磷板块实现净利润3.1 亿元，同比/环比-7.6/+8.2 亿元，主要受到铌磷产品的格增长与产品结构调整，以及去年净利润受雷亚尔汇率变动下的所得税费用波动影响；4）贸易板块实现净利润3.7 亿元，大幅高于去年同期。
项目建设维度： TFM 和KFM 世界级资产的扩产大幕开启，巴西铌磷及国内钨钼矿区提升稳定。随着诸多资产产能释放，公司长期成长空间逐步打开，其中1）刚果（金）KFM 铜钴矿今年4 月获宁德时代入股，已进入可研阶段，地表初步清理已开启；2）刚果（金）TFM 铜钴矿10K 扩产项目已进入试生产阶段，我们预计2021 年底实现25 万吨铜/2.1 万吨钴的产能；混合矿扩产增效项目正在筹备中，我们预计2023 年投产后具备45 万吨铜/3.8 万吨钴的产能；3）澳大利亚NPM 铜金矿E26L1N 项目已提前完成，E44 项目正处于筹备阶段，产能扩张可期；4）推进巴西板块管理架构调整，铌板块回收率提升，公司预计磷矿新矿区年底投产；5）国内三道庄钼钨矿生产稳定，上房沟钼矿复产实现达产。
三费及财务结构维度：流动性储备充足，为新项目扩产留足杠杆空间。2021年Q2 公司的管理费用率和销售费用率维持0.04%和0.67%的历史较低水平； 财务费用为3.15 亿元，同比/环比-3.9%/+31.5%。截至2021H1，公司货币资金余额为194.3 亿元，净有息负债率维持在40%以下的健康水平，流动性储备充足；公司资产负债率/有息负债率为63.0%和38.9%，环比有所回调。随着诸多资产产能逐步释放，公司盈利能力增长显著，财务结构有望得到持续优化，也为TFM 的扩产和KFM 的新建留足杠杆空间 风险因素：疫情对下游消费带来持续冲击的风险；电池材料技术路线变化的风险；金属价格大幅波动的风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度不及预期的风险。
投资建议：作为具备多元资产组合的矿业巨头，公司通过世界级资产TFM 和KFM 的开发，在全球范围内与新能源行业领先企业的战略协同，将成为能源金属中极具竞争力的参与者。根据公司中报业绩和钨钼铌磷价格假设调整，上调公司2021 年归母净利润预测为50.98 亿元（原预测为45.13 亿元），维持2022-2023 年归母净利润预测为60.31/72.88 亿元， 对应EPS 预测为0.24/0.28/0.34 元。根据行业可比公司平均估值水平，并考虑公司的多元化属性，给予公司2022 年A 股/H 股30 倍/16 倍PE，维持未来一年A 股/H 股目标价8.35 元/股和7 港元/股，维持“买入”评级。