公司2021H1 业绩略超预期，Q2 组件盈利能力显著改善，预计全年出货量将保持高增长，盈利水平有望进一步修复；上调公司2021-23 年EPS 预测至1.28/2.10/2.79 元，现价对应PE 46/28/21 倍，基于2022 年35 倍PE，给予2022 年目标价74.00 元，维持“买入”评级。
业绩略超预期，毛利率触底回升。公司2021H1 实现营收161.92 亿元（+48.8%YoY），归母净利润7.13 亿元（+1.78% YoY），经营活动现金净流量4.30 亿元（+642.5% YoY）；其中，公司Q2 营收92.36 亿元（+46.8% YoY，+32.8%QoQ），归母净利润5.57 亿元（+34.1% YoY，+254.9% QoQ），业绩略超预期。公司2021H1 毛利率为13.0%（-10.3pcts YoY），其中Q2 毛利率14.7%（-8.1pcts YoY，+3.9pcts QoQ），得益于原辅材成本下降和低价订单交付占比减少，公司盈利能力迎来明显改善。
组件量价稳步增加，结构改善推动盈利修复。2021H1 公司光伏组件业务收入达151.23 亿元（+55.3% YoY），毛利率12.3%（-7.9pcts YoY）；我们测算公司2021H1 组件ASP 或在1.5 元/W 以上，其中Q2 单利或达7 分/W，较Q1 不足3 分/W 有显著回升。公司2021H1 组件出货量达10.12GW（+85.3% YoY），国内组件出货量占比达37%，其中Q2 出货量5.66GW（+26.9% QoQ），国内出货占比落至33%，且欧洲占比提升7pcts 至27%，出货量价及销售结构稳步改善。同时，公司加大分销渠道销售力度，2021H1 分销出货量占比35.3%，较2020 年提速3.9pcts，有利于价格传导和强化回款。我们预计公司全年出货量将达25-30GW，且有望随着供应链成本逐步回落迎来盈利进一步改善。
持续推进一体化产能扩张，加快硅片产能及HJT 电池技术布局。公司开发出大尺寸、半片、双玻、多主栅、叠片、N 型等多款新型电池组件产品，量产电池平均转换效率达23.3%，N 型电池中试线转换效率稳定在24%，并积极准备HJT电池中试线，预计将于今年底或明年初陆续试产。公司曲靖20GW 拉晶及切片、包头20GW 拉晶及切片、越南3.5GW 电池、扬州6GW 电池和6GW 组件等项目按计划推进，预计21 年底组件产能将达到40GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。此外，公司公告拟通过非公开发行股票募资，加快20GW 单晶硅棒机硅片、HJT 高效太阳能电池研发中试等项目建设，有望持续强化公司规模优势和产品技术竞争力。
风险因素：非公开发行项目进展低于预期，光伏需求不及预期，原材料价格持续上涨，公司出货量低于预期等。
投资建议：基于公司中报超预期，并考虑原材料成本有望回稳推动盈利修复，上调公司2021-23 年净利润预测至20.5/33.6/44.5 亿元（原预测值为17.8/28.4/35.9 亿元），对应EPS 预测为1.28/2.10/2.79 元，现价对应PE 46/28/21 倍；参考行业平均估值，给予2022 年35 倍PE，对应目标价74.00 元，维持“买入”评级。