公司2021 年半年度业绩表现亮眼，经营活动产生的现金流量净额大幅改善，单Q2 季度利润再创历史新高。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，考虑到公司股本变动，我们调整目标价至40元（主要系股本变动导致EPS 摊薄，仍维持对应2021 年45 倍PE），维持“买入”评级。
公司半年度业绩表现亮眼，单Q2 季度利润再创历史新高。公司2021H1 实现营业收入17.51 亿元，同比增长25.47%；归母净利润和扣非归母净利润5.56/5.37亿元，分别同比增长36.00%/32.92%，整体业绩表现亮眼。从单Q2 季度来看，公司2021Q2 实现营业收入8.68 亿元，同比增长31.22%，归母净利润和扣非归母净利润2.83/2.73 亿元，分别同比增长38.49%/36.27%，单Q2 季度利润再创历史新高。而盈利能力方面，虽然公司上半年毛利率相比去年同期下降2.79pcts 至57.47%，但得益于公司整体费用控制良好，公司上半年净利率相比去年同期提升2.51pcts 至31.66%——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-1.34/-1.83/-1.36/-1.61pcts，其中财务费用中上半年公司取得汇兑收益约5000 万元。此外，随着公司制剂销售极速扩张后，开始形成稳定回款，上半年公司经营活动产生的现金流量净额大幅改善达到1.47 亿元，而去年同期为-3.20 亿元。
注射剂国际化逻辑不断兑现，有望驱动公司长期高速发展。海外制剂出口方面，公司上半年共有8 个注射剂ANDA 获得美国FDA 批准，已有20 多个注射剂药品的批件（非肝素类注射剂），其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国约10%的市场份额，部分优势产品市场占有率达到30%左右——报告期内公司于2019 年收购的Meitheal 实现超过7000 万美金收入，同比增长超60%。
考虑到公司未来获批产品放量节奏及后续的品类梯队，我们预计公司注射剂出口业务有望迎来持续放量期，在未来2 年内达到2-4 亿美元左右的销售额；而肝素类制剂业务，公司肝素及低分子肝素制剂在报告期内全球销售超过4000 万支，较上年同期增加约70%，其中公司依诺肝素已经覆盖主要药品市场，成为全球竞争品种，在美国市场占有率近30%。国内制剂业务方面，受益于低分子肝素制剂持续放量，报告期内公司国内制剂收入同比增长超过30%。此外，公司上半年获得了白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件——我们预计未来随着产品陆续获批上市，公司国内制剂业务未来有望保持稳健增长。
我们预计原料药业务收入维持稳定，CDMO 业务有望打造业绩新增长点。肝素原料药业务公司维持战略性库存管理策略，我们预计报告期内原料药业务收入与去年同期基本持平，但随着上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，肝素原料药供需矛盾持续突出，肝素原料药价格持续上涨，带动公司原料药毛利率再创新高——根据Wind 数据，2021 年上半年中国肝素出口月平均单价约为13127 美元/千克，相比2020 年全年月平均的9495 美元/千克进一步增长36%（2019 年全年月平均的9495 美元/千克）。而受益于公司全球化的研发、生产、质量体系及制造优势，公司CDMO 业务收入报告期内实现强劲增长，较去年同期增长100%——公司CDMO 业务定位于无菌注射剂研发、生产，为客户提供制剂端一站式的产业服务，而且公司在大分子产品方向的研发、生产、质量和注册等各个技术团队积极准备，专门组建了生物制药业务单元，建立自己的研发管线，并提供差异化的面向全球全产业链的CDMO 业务，公司有充足的能力承接更多国外药企的产业化项目和中国药企的全球申报项目，2021年有望成为公司CDMO 业务腾飞元年。
风险因素：ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。
投资建议：公司2021 年半年度业绩表现亮眼，经营活动产生的现金流量净额大幅改善，单Q2 季度利润再创历史新高。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，考虑到公司股本变动，我们调整公司2021-2023年EPS 预测至 0.88/1.15/1.45 元（原预测为1.14/1.50/1.89 元），调整目标价至40 元（主要系股本变动导致EPS 摊薄，仍维持对应2021 年45 倍PE），维持“买入”评级。