1H21公司归母净利润接近公司业绩预告中枢
1H21仙鹤股份实现营收28.9亿元，同比+42.0%;实现净利润6.1亿元，同比+115.6%。其中2Q21实现净利润3.3亿元，同比+85.1%，环比+17.6%，接近前期预告中段。
1)淡季销量小幅下滑，吨净利环比改善贡献亮眼业绩:由于2Q为行业淡季，公司机制纸销量环比小幅下滑~13%;但由于2Q21公司纸价提涨基本落地（公司在1Q21浆价大涨背景下提涨纸价10%~20%不等)，叠加二季度公司木浆原材料成本处于低位，2Q21公司净利率环比+6ppt、同比+8ppt 至24%，我们预估二季度公司机制纸（剔除夏王)吨净利超1500元/吨，环比增300+元/吨。2)细分领域增长靓丽，夏王投资收益同比大幅改善:1H21公司食品医疗消费类产品营收同比+34.7%，标签离型纸营收同比+107.2%，电解电容器纸营收同比+86.8%，增长靓丽;同时公司投资收益同比大增175%至1.35亿元，主要得益于夏王纸业高端装饰原纸充分贡献盈利弹性。3）经营现金流及资产质量表现优秀:2021公司经营活动现金流量净额同比增6.5亿元至5.1亿元，我们认为主要源于公司销量增长、存货消耗及应收款回款改善;净负债率维持2%低位。
发展趋势
下半年量价同比齐升有望延续，2H21盈利仍具超预期空间。我们认为随着下半年需求回暖及公司河南、浙江衢州产能基地落地投产，2H21公司成品纸销量有望环比增长超30%;同时考虑到公司当前在手低价原材料储备仍较充分，且下半年成品纸售价有望维持高位韧性，我们预计公司下半年盈利仍有超预期空间。此外在竣工向好背景下，我们预估夏王纸业全年贡献投资收益有望同比翻倍，成为公司盈利弹性的强劲驱动力。
品类扩张助力业绩高增，木浆布局凸显成本优势。我们预估未来五年仙鹤传统特纸(不含食品卡)扩产空间接近100万吨，主要来源日常消费类、食品及烟草包装特纸等高毛利品类，有望带动公司中期业绩高增及利润率结构性提升;同时公司积极切入食品卡领域，亦有望在存量大客户渠道基础上迅速加载新品类，其中我们预估公司常山基地30万吨食品卡有望于2022年初落地投产，3-5年内公司食品卡销量有望提升至50万吨。此外我们粗估到2025年公司纸浆自给率或接近50%，进一步打开公司降本空间。盈利预测与估值我们暂维持公司2021年和2022年EPS预测1.74/2.01元不变，当前股价对应2021/22eP/E为22.Ox/19.1x。我们维持跑赢行业评级和目标价50元，对应2021/22e P/E为28.7x/24.9x，隐含30.5%的上行空间。
风险
浆价超预期上涨风险;行业竞争加剧风险。