事件：2021H1 实现营收 28.86 亿元，同比+42.0%，归母净利润 6.09 亿元，同比+115.6%，扣非归母净利润 5.88 亿元，同比+144.4%；其中单 Q2 实现营收 13.60 亿元，同比+20.5%，归母净利润为 3.29 亿元，同比+85.1%，扣非归母净利润为 3.15 亿元，同比+111.0%，业绩表现靓丽。
布局消费，成长路径清晰。21H1 机制纸产量 38.78 万吨，同比增长 39.6%；销售量 33.6 万吨，同比增长 38.5%；Q2 收入略有下滑主要系公司淡季控制发货。分产品来看，2021H1 食品医疗消费类产品实现收入 4.90 亿元（ +34.67% ） ， 电 解 电 容 器 纸 / 标 签 离 型 纸 / 热 转 印 纸 分 别 同 增86.84%/107.16%/68.78%。公司利用自身高柔性化生产的特点，主要布局食品医疗、热转印、标签离型等成长性优异的高毛利板块。同时，公司 22万吨高档纸基功能材料募投项目已全部投产，河南基地 PM7 和 PM8 项目分别于 2021 年 1 月和 3 月投产，产能陆续释放保障中期成长。
成本优化，周期性趋弱。公司成本结构中原材料占比约 66%，其中木浆占比约 45%，公司 2020 年浆价低位时战略性屯浆并在 2021 年产品顺利提价，目前浆价较高点回落超 100 美金/吨，预期 Q3 盈利仍呈环比向上。此外，公司产品矩阵多元，灵活转产有效平滑下游波动，预期上下游周期性趋弱。
盈利能力提升，费用管控良好。2021H1 毛利率为 24.96%（+1.08pct），归母净利率为 21.10%（+7.22pct）；其中单 Q2 毛利率为 27.78%（+3.62pct），归母净利率为 24.20%（+8.44pct），盈利能力明显提升。
从费用率看，2021H1 期间费用率为 5.55%（-5.17pct），其中销售费用率0.33%(-2.81pct) ， 系 运 费 列 报 至 营 业 成 本 ； 管 理 + 研发费用率4.68%(-0.29pct)；财务费用率 0.55%（-2.06pct），系上期计提可转债利息。
现金流表现靓丽，营运效率稳定。2021H1 公司经营性现金流量净额 5.13亿元（环比+69.87%），主要系销量增加以及回款效率提升。从营运效率来看，2021H1 应收帐款 10.86 亿元（较期初增加 0.91 亿元），周转天数较去年同期下降 11.91 天至 64.88 天；存货较期初增加 0.76 亿元至 14.13 亿元，周转天数较去年同期下降 24.88 天至 114.31 天。
盈利预测与投资评级：仙鹤股份为特种纸龙头，产品布局消费且成长路径清晰，周期属性趋弱。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 68.90、86.42、103.35 亿元，同比增长 42.3%、25.4%、19.6%，归母净利润 12.33、13.24、15.71 亿元，同比增长 71.9%、7.3%、18.7%，对应 PE 估值分别为 21.9X、20.4X、17.2X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧。