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事件：海大集团 2021 年上半年实现营业收入 381.9 亿（同比+47.5%），归母净利润 15.3 亿（同比+38.8%），扣非净利润 15.0 亿（同比+36.0%）。单二季度收入 224.8 亿（同比+46.0%），归母净利润 8.3 亿（同比+3.1%），扣非净利润 8.0 亿（同比+1.2%）。
行业景气向上，主业保持稳步增长。上半年生猪存栏超预期恢复、水产价格强势上涨，猪料、水产料需求大幅提升。此外玉米、豆粕等原料价格涨至历史高位，行业成本端承压。2021H1 公司饲料外销量共 839 万吨（同比+31%），收入 301.0 亿（同比+48%），毛利率同比下降 1.71pct 至 10.11%，但公司有部分原料套保利润体现在投资收益。分业务：
（1）猪料：销量 197 万吨，同比+ 148%（上半年行业整体销量同比+71%）。
毛利率同比-3.9pct。其中母猪料/教乳料/乳猪料/浓缩料等高毛利前端料销量同比+50%以上，但华南地区低毛利大猪料销量增长超 2 倍，影响猪料整体毛利率。
（2）水产料：销量 187 万吨，同比+21%（行业整体销量同比+9%）。毛利率同比-1.23pct，产品结构进一步优化。其中国内虾蟹料销量同比+35%，东南亚地区新冠疫情严峻，加上原料价格上涨、水产品出口不畅影响，境外水产料销量仍增但毛利率大幅下滑。
（3）禽料销量 455 万吨，同比+12%（行业整体销量同比-6%）。毛利率同比-1.53pct。上半年禽下游养殖亏损、补栏低迷，但公司继续加大中大型客户服务力度、提高定制化产品服务的影响力，销量仍逆势增长。
（4）动保、种苗保持强劲增长。其中上半年种苗收入 5.03 亿（同比+44%），动保业务收入 5.08 亿（同比+25%），毛利率均保持 50%以上。动保“千站计划”推进顺利，截至 6 月末已设立近 60 多个站点，在服务站牵引和推动下，畜禽动保收入实现翻倍增长。
（5）生猪养殖收入 23.7 亿（同比+77%），预计出栏 70-80 万头。上半年随着产能持续恢复，猪价大幅下跌，二季度行业全面亏损。Q2 广东生猪均价约19.0 元/kg，预计公司完全成本 24 元/kg 左右，Q2 养猪业务由盈转亏。另外，上半年公司禽养殖及屠宰收入 11.3 亿（同比+68%），水产养殖收入 3.3 亿，仍处起步阶段。
费用控制良好，继续加大研发投入。2021H1 公司销售/管理/财务费用率分别为 2.19%、2.30%、0.47%，同比-0.39oct、-0.35pct、+0.03pct，在业务规模扩大、品类丰富的状态下运营效率仍得到优化。此外，上半年公司研发费用同比+22%，为产品力提升、新业务储备不断夯实基础。
股权激励明确未来 5 年发展节奏，加强新老核心员工绑定。上半年公司推出股权激励计划，约占股本总额 3.31%。首期分 5 期行权，预留授予分 4 期行权。首期授予 87.91%，考核时间为 2021-2025 年，预留部分考核时间为2022-2025 年，考核标准为饲料销量超过 1850、2300、2800、3400、4000 万吨，同比增长 28%、24%、22%、21%和 18%，或利润超过 32、37.77、44.56、52.58、62.04 亿元（年均增长 18%）。激励对象包括高管在内 4083 人，占 2020年底员工总数 15.6%。股权激励进一步增强组织活力，赋予公司内生增长动能。
投资建议：2021 年水产料、猪料景气向上，预计饲料主业保持强劲增长，养猪业务因周期下行而短暂承压。中长期，行业空间广阔，公司竞争力日益突出、储备业务丰富、增长确定性强，公司龙头地位难以撼动，我们持续看好公司未来发展。我们调整公司 2021-2023 年 EPS 至 1.83、1.95、2.50 元，基于 2021 年 7 月 26 日收盘价，对应 PE 为 37.6、35.3、27.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：动物疫病，农产品价格波动，新品推广不达预期，政策变化