核心观点：本文层层剖析巴比食品的扩张逻辑，重点研究了“开店空间有多大”、“如何保障门店扩张”及“为什么愿意加盟”3 大问题。我们认为公司以加盟拓店的方式提升市占率，以“销地产”产能扩建的方式保证门店扩张，以优秀的单店模型乃至“单包模型”刺激个体加盟商加盟意愿，中期仍具备近3 倍开店空间，同时拥有供应链和加盟商管理两大护城河保驾护航。未来伴随异地扩张提速和同店提振，主业增长空间广阔，团餐万亿市场亦可孕育爆发式新增长极。
早餐行业万亿级蓝海市场，连锁化为大势所趋。我国早餐行业高频刚需，预计2025年规模达2.55 万亿。早餐外食发展迅速，潜在市场8400 亿，有望打开早餐行业量价空间。早餐市场竞争格局分散，包子店中期有存量替代逻辑，连锁化率有望提升。
巴比深耕速冻中式面点，供应链和加盟商管理共筑竞争壁垒。二十余年业内摸爬滚打，终成就巴比馒头早餐连锁品牌第一，2020 年公司实现营收9.75 亿，归母净利润1.75亿，2020 年门店总数超3000 家。供应链方面，公司通过信息化方式赋能供应链管理，对采购、生产、配送等环节层层掌控，目前已对产业链形成一定掌控能力。加盟商管理方面，公司加盟商运营日臻完善，管理趋于严格，同时补贴激励力度加大。
加盟模式拓店为主要扩张逻辑。从开店空间看，全国化发展意愿强烈，规划清晰，保守假设下具备近3 倍开店空间；从开店保障看，三大核心生产基地自主生产，“销地产”
策略下多地建厂，支持门店规模持续扩张；从加盟意愿看，简单的操作模式刺激加盟意愿，优秀的单店模型乃至“单包模型”保证加盟商稳定的合作关系。
主业增长多驱动，团餐贡献新增量。主业方面，公司外延收购“好礼客”正式进军华东市场，同时推出锁鲜装“拳头产品”扩充消费场景，提振同店业绩；2 大B 板块，公司着力发展团餐业务，目前增势良好。团餐万亿市场容量广阔，速冻产品大有可为。
团餐是未来公司发展的重点之一，随着产能爬坡，团餐业务有望成为新增长极。
首次覆盖给予“增持”评级。我们认为巴比前瞻性布局下先发优势明显，看好公司主业发展空间与新业务成长性，预计公司2021-2023 年收入分别为12.47、14.79、17.35亿元，归母净利润分别为1.96、2.31、2.89 亿元，EPS 分别为0.79、0.93、1.17 元，对应PE 为41 倍、35 倍、28 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；产能建设不及预期；数据统计偏差风险；研报使用信息更新不及时的风险。