公司为人造石墨负极龙头，行业地位稳固，客户资源优质。公司注重差异化竞争，产品性能优异，奠定了高端人造石墨龙头地位。2020 年平均单价为5.8 万元/吨，远高于同行业其他厂商。公司客户结构，以动力电池类厂商为主，是LGC、CATL、三星SDI、SKI 的核心供应商，主要配套欧洲高端车型。2021-2023 年，公司负极材料产能预计达10/15/25 万吨，扩产计划有序、节奏稳健。随着未来两年两大新客户的放量，公司市场份额有望进一步提升。
核心工序石墨化配套能力强，一体化布局降本空间大。负极材料的主要成本为原材料和石墨化加工费。近期随着石墨化产能趋紧，外协加工费用上涨明显。公司目前石墨化配套比例超80%，外协依赖程度低，能有效控制加工成本和生产节奏。盈利能力方面，公司采取多种方式积极降本，稳定长期利润率。（1）建设四川一体化工厂，预计于2023 年/2025 年各形成10 万吨产能。四川区位优势明显，水电价格低，降低运输成本、提高生产效率。（2）工艺改造升级：石墨化工序由坩埚炉切换成厢式炉增产降本，可使单炉年产能提升50%。（3）原材料布局：持有振兴碳材38.62%股权，为煤系针状焦原材料的供应提供保障。
推荐重视负极赛道。此前市场对负极关注较少。璞泰来人造石墨龙头优势明显，历史毛利中枢在30%左右。高端负极和低端负极根据下游用户的品牌和车型有天然隔离，公司由高端往低端拓展，提高市场份额逻辑顺畅。
且目前负极行业供需关系偏紧，产品涨价在即，公司后续有望量价齐升，推荐重视负极赛道。
隔膜业务发展迅速，成为公司营收第二增长极。公司为国内最大的独立第三方涂覆隔膜加工商，在涂覆隔膜领域已经形成了从隔膜基膜、涂覆材料、涂覆设备到涂覆加工的产业闭环。公司涂覆膜产能释放加速，锚定电池需求的35-40%市占率进行扩张，走市占率提升逻辑。公司2021 年涂覆产能预计为20 亿平米，到2023 年将超40 亿平米，产能扩张快。控股乳源东阳光，深化对PVDF 等上游材料的一体化布局。2020 年，膜类业务占公司营收的15%，随着后续产能的持续投放，隔膜业务业绩将不断兑现。
盈利预测：预计公司2021-2023 年实现收入85.2/121.3/189.3 亿元，实现归母净利润15.5/21.6/30.0 亿元，对应PE 为66.0/47.2/34.0，维持“增持”评级。
风险提示：新能源车行业发展不及预期；环保政策不及预期；扩产速度不及预期。