公司近况
山鹰国际公布6月销量及价格数据：6月销量50.9万吨，同比增长8%；箱瓦原纸均价3984元/吨，同比增长24%。我们认为随着下半年箱瓦原纸传统旺季到来，公司下半年有望迎来估值修复机会。
评论
淡季价格逆势改善+盈利韧性，期待下半年旺季行情。在良好的行业格局和618电商备货需求的支撑下，2Q21虽然并非旺季，但4-6月公司箱瓦原纸售价仍持续小幅逆势提升，从4月的3850元/吨上升至6月的3984元/吨。市场担忧废纸和煤价上涨可能影响公司2Q21盈利，但我们测算来看，4-6月期间公司吨利润逐月改善，2Q21公司箱瓦原纸销量同比高26%，吨均售价约3900元，同比高-900元，超额传导了原燃料成本上升，公司2Q21量价利同比齐升在望。展望下半年，我们认为东莞煤改气导致小厂成本显著上升，部分区域纸厂上周提价50-200元/吨不等，有助于对行业淡季价格形成支撑，随者4Q21旺季到来，下半年价格有望随需求改善环比走高，我们期待公司下半年旺季估值修复行情。同时，据公司公告，我们测算公司年内外废再生浆产能将超150万吨，可实现长纤维全部自供，支撑公司高端纸为主的销售结构，且如下半年外废价格随海运费回落，公司盈利有超预期空间。
行业格局优化趋势明确，公司中期产能扩张稳步加码。我们预期随着国废价格走阔+进口纸冲击，小厂或面临资金紧张、资源紧缺及客户流失情况，部分可能减产或退出，行业集中度有望加强。公司抓住行业机遇积极扩产，我们预计2022年广东山鹰（100万吨高端箱板纸）、浙江山鹰（77万吨高档包装纸）、吉林山鹰一期（30万吨瓦楞纸）项目陆续投产，届时公司国内箱瓦纸产能有望达800万吨，较2020年增长30%+股权激励彰显发展信心，互联网平台引领产业新生态创新。公司积极布局产业链互联网平台，我们认为公司通过向产业链上下游提供赋能打包站、包装厂的数字化Saas产品等互联网服务工具，能够构建更有竞争力的产业联盟生态，长期有望深刻改变公司的业务逻辑。此外，公司前期公告《责任目标考核激励管理办法》，明晰业绩增长底线，充分绑定核心管理层及核心骨干利益，调动公司上下积极性，同时充分彰显了公司对于长期快速发展的信心。
估值与建议
我们维持公司2021/22e 0.53/0.63元，当前股价对应2021/22e 6.3x/5.3x P/E，我们维持跑赢行业评级和目标价4.5元，对应2021/22e 8.5x/7.3x P/E，隐含35%的上行空间。
风险
需求不及预期；进口纸对高端箱板纸市场冲击超预期。