公司公布2020 年年报和2021 一季报，2020 年营业收入/归母净利/扣非净利为223/20.5/19.5 亿元，分别增涨3.67%/26.3%/34.5%。毛利率23.7%，提升2.2 个百分点，上市以来次高。2021Q1 营业收入/净利润/扣非净利分别57/5.4/5.2 亿元，分别同比增16%/83%/93%。
去年利润增26%：我们测算利润增幅主要是电解铝环节带来的，其次汽车板产量创新高，高端铝材利润增厚。2020 年铝均价14190 元/吨，涨247 元/吨，同时原料方面，氧化铝价格下跌381 元/吨，煤炭价格跌约23 元/吨。2020 年利润增4.3 亿元，我们测算其中电解铝贡献3.6 亿利润，高端板带箔贡献1 亿。
未来利润增厚点1，汽车板等高端铝材放量：公司拥有10 万吨/年的汽车板生产线，二期10 万吨汽车板生产线已开始试生产。考虑到汽车板需求的高增长，公司决定依托原生产线项目基础进一步扩大生产规模。
未来利润增厚点2，拥有81.6 万吨电解铝产能：公司是全球少有的全产业链布局铝公司，在山东龙口市的45 平方公里范围内形成了一条铝加工全产业链，是同地区全球最完整的铝产业链。因公司有自备电厂，且低运费，其氧化铝、电解铝生产成本均在国内较低的前20%左右。对比铝加工行业，公司2019年毛利率22%，同行业较高者集中在10%左右。公司拥有电解铝产能81.6万吨/年，享受电解铝环节利润增厚。
未来利润增厚点3，印尼200 万吨氧化铝项目年内预计开始投产：一期电厂机组已正式运转；二期将于2022 年投产。印尼200 万吨氧化铝项目，以当地低廉的铝土矿优势，其生产成本处于全球氧化铝成本的最左侧。
员工持股落地：上市公司完成了员工持股计划和南山集团及其关联企业员工增持计划共计约8 亿元。两份持股计划分别购买1.13 亿和1.07 亿股，合计占总股本的1.85%，彰显了管理层对发展前景的信心。
维持“强烈推荐-A”：公司从建设期转向收获期，业务多点开花。公司业务板块可以分成三块：轻量化（ 汽车板、航空板、电池箔），印尼氧化铝和其他。2021/2022 年轻量化产业板块有望净利润12/16 亿元，印尼氧化铝项目2.2/5.2 亿元，其他板块不可忽视电解铝环节利润增厚。Q1 利润增加主要是铝价上涨贡献。不考虑铝价进一步上涨，随着汽车板、印尼氧化铝、电池箔等投产，料年内逐季度利润增厚。预计今年净利润33 亿元，对应PE14 倍。
风险提示：铝价大跌、销售不及预期、在建项目进展延后、原料大涨等。