20 年完美收官，21 年开门红兑现
4 月29 日公司发布20FY 及21Q1 业绩报告，公司20 年实现营收/归母净利166.5/60.1 亿元，同比+5.3%/+29.4%，业绩符合预期（前次业绩快报预计归母净利同比+29.4%），其中20Q4 实现营收/归母净利50.5/11.9 亿，同比+16.4%/+40.6%，20 年中高档产品增长强劲带动归母净利率同比+6.7pct至36.1%。21Q1 实现收入/归母净利5.0/2.2 亿元，同比+40.9%/26.9%，兑现开门红，奠定全年业绩基础，公司20 年目标实现营收增长不低于15%；展望十四五，公司坚定重回中国白酒行业“前三”目标，坚持品牌引领，激发市场活力，我们预计20-22 年EPS 5.20/6.52/8.08 元，维持“买入”。
结构升级驱动20 年高速增长，高管激励考核强化内部动能20 年公司白酒营收同比+5.3%，20 年量/价同比-15.3%/+24.3%，其中，中高档（含国窖1573/泸州老窖特曲/百年泸州老窖窖龄酒）/其他酒（泸州老窖头曲/二曲）营收同比+15.3%/-32.4%，销量同比-1.5%/-18.3%，价格同比+17.1%/-17.3%，其他（低端）酒受疫情影响较大，中高档产品均价提升较多主要系结构优化，市场端，推动“竞争型营销，东进南图中崛起”战略效果显现。。4.29 日公司发布高管薪酬考核制度，明确在基础年薪的基础上，增加同年度/任期业绩考核结果相关联的绩效年薪/任期激励收入，且明确股权激励/分红权/超额利润分享等激励方式不受约束，内部动能进一步强化。
盈利能力大幅提升，“新百亿”目标清晰
20 年公司销售费用率同比-7.9pct 至18.6%，系营销推广活动减少、物流费列至成本项，管理费用率同比-0.2pct 至5.1%，推动归母净利率同比+6.7pct至36.1%。21Q1 公司营收同比+40.9%，销售商品、提供劳务收到的现金同比+137.9%，21Q1 末（合同负债+其他流动负债）19.1 亿，同比+169.1%，展现良好势头；21Q1 毛利率86.0%，同比-0.8pct，销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.2/-0.6/+0.3pct，毛利率及费用率基本平稳，归母净利率同比-4.8pct 至43.3%，主要系营业税金及附加占收入比率同比+7.1pct。
“十四五”发展动能充足，维持“买入”评级
公司十四五发展动能足，“新百亿”（国窖1573 至22/25 年销售口径收入营收突破200/300 亿）目标可期，考虑国窖表现亮眼、特曲调整后有望放量，我们上调盈利预测，预计20-22 年EPS5.20/6.52 元（前值5.16/6.27 元），预计23 年EPS 8.08 元，参考可比公司21 平均PE48x（Wind 一致预期），公司20-22 年净利CAGR（27%）高于可比均值（20%），享受估值溢价，给予21 年58xPE，目标价301.60 元（前值278.64 元），维持“买入”。
风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。