2021Q1 公司净利润同比持平至3.2 亿，超市场预期，并购借款利息及银行借款利息费用化带来2020Q4 及2021Q1 财务费用增长6.7 亿、3.2 亿。2021 年下半年运行图有望迎来结构性优化，增开北京-上海本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现，预计2022 年公司实现近130 亿净利润。协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，料2025 年净利润约200 亿，黄金通道成长较为确定。
并购借款利息及银行借款利息费用化带来2020Q4 及2021Q1 财务费用增长6.7亿、3.2 亿，料2021Q2 京沪高铁净利润恢复至2019 年同期85%~90%。2020年公司收入同比下降27.6%至252.4 亿，净利润同比下降70.8%至32.8 亿。其中Q4 净利润同比下降42.9%%至13.8 亿。其中财务费用增长6.7 亿，主要并购借款220 亿产生利息及银行借款利息费用化。2021Q1 公司净利润3.2 亿、超市场预期，其中财务费用增长3.2 亿。料4 月京沪高铁本线客运量恢复至2019年同期90%以上，跨线列车周转量同比2019 年同期正增长。“五一”和暑期补偿性出行需求持续反弹， Q2 京沪高铁净利润或恢复至2019 年同期的85%~90%。
差异化列车开行策略抵御疫情冲击，料2021 年京福安徽亏损有望大幅收窄，运行图优化化解产能瓶颈。受新冠疫情影响，2020 年京沪高铁本线列车运送旅客同比下降47.8%至2777.4 万人次。暑期京沪高铁运行图或迎来结构性调整，京沪安徽协同进入兑现期，下半年有望增加本线长途复兴号列车带来高铁产能利用率的提升。跨线列车运营里程同比下降12.5%，降幅远低于本线旅客发送量。
料跨线列车开行边际成本较低且收入端不受客座率影响，疫情背景下公司鼓励多开跨线车抵抗风险，最坏情形下预计降幅25%以内。2020Q1 京福安徽快线列车运营里程同比增长55.4%至2364.5 万列公里，料2021 年亏损有望大幅收窄。
委托运输管理模式在成本端优势凸显，票价弹性释放带来利润增量或9 亿~10亿。2020 年公司营业成本同比下降4.6%至173.4 亿，委托运输管理模式在成本端优势明显，同期动车组使用费、高铁运输能力保障费同比下降27.4%、34.8%。2020 年公司能源支出同比减少4.3 亿，其中支持企业复工复产政策带来降低电费使用单价占69.3%。假设17 辆编组占比40%，本线二等座、一等座和商务座座位数量占比约86%、10%、4%。预计本线二等座、一等座和商务座票价上浮至上限对应收入增量5.6%、1.7%和1.8%，对应净利润增量9 亿~10亿元，开行结构优化有望扩大票价弹性。
委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性京沪成长可期，2025 年或实现净利润200 亿。料4 月京沪高铁本线客运量恢复至2019 年同期的90%以上，跨线列车周转量同比2019 年同期正增长。“五一”和暑期补偿性出行需求持续反弹，料2021 年京沪高铁净利润85~95 亿。2021 年下半年运行图有望迎来结构性优化，增开北京-上海本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现，预计2022 年公司实现近130 亿左右净利润。协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，料2025年净利润约200 亿，2022~25 年业绩CAGR 或15%，成长可期。
风险因素：疫情控制低预期，需求恢复、实际票价提升、成本控制不及预期。
投资建议：并购借款利息及银行借款利息费用化带来2020Q4及2021Q1财务费用增长6.7亿、3.2亿，料2021Q2京沪高铁净利润恢复至2019年同期的85%~90%。2021年下半年运行图有望迎来结构性优化，增开北京-上海本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现，预计2022年公司实现近130亿净利润。根据公告，我们预测2021-23年EPS为0.17/0.26/0.30元(原预测2021~22年0.19/0.27元，2023年为新增)，考虑协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，料2025年净利润约200亿，2022~25年业绩CAGR或15%，维持目标价8元（对应2022年PE 30倍），维持“买入”评级。