2021Q1 营收/归母净利润/扣非净利润分别38.1 亿/3.3 亿/2.9 亿元，同比+83.0%/+42.5%/+69.5%，较19Q1 增速为61.8%/26.9%/26.8%，收入符合预期，利润受股权激励和传统业务新布局带来的费用增加影响，略低于预期；经营性现金流1.6 亿元，去年同期为-2.6 亿元。公司新业务增长势头良好，2021Q1 收入同比增速142.0%，盈利有所改善，而传统业务净利率后续有望重回提升通道，维持“增持”评级。
收入符合预期，费用高于预期，利润略低于预期。2021Q1 公司营收38.1 亿元，同比+83.0%，较19Q1 增速61.8%，符合我们预期。综合毛利率同比-3.29pcts至24.63%，其中书写工具/学生文具/ToC 办公毛利率同比+0.49/+0.73/+0.78pct，毛利率下降缘于科力普收入占比提升，而其毛利率受产品结构和服务模式占比变化影响同比-3.7pcts 至10.5%，另外原材料涨价缩减了产品升级带来的毛利率提升。由于科力普费用率下降，2021Q1 期间费用率同比-3.51pcts 至14.89%。2021Q1 公司归母净利润/扣非净利润为3.28/2.95 亿元，同比+42.5%/+69.5%，较19Q1 增速26.9%/26.8%，略低于我们预期，主要系股权激励费用（我们预计21Q1 超3000 万）、传统业务新布局带来的费用增加和政府补贴减少，归母净利率/扣非净利率同比-2.44/-0.61pcts 至8.61%/7.74%。
传统业务（不包括晨光科技）：收入延续较快增长，费用投入增加利于持续发展。2021Q1 传统业务收入约20.0 亿元，同比+49.7%，较2019 年增速28.1%，其中核心传统业务（大众+儿美+精品文创）增速45.2%（较19Q1+17.6%）、ToC 办公增速57.1%（较19Q1+48.2%）；若剔除安硕并表贡献（预计安硕2021Q1 收入约7400 万），则传统业务收入同比增速52.3%（较19Q1+23.4%）；传统业务收入延续了20Q4 的较快增长势头。综合考虑产品结构升级和原材料涨价的影响，预计传统业务毛利率同增不到1pct；而股权激励费用增加、新渠道模式探索和新布局（如海外）带来的额外费用投入，导致21Q1 传统业务净利率为15.8%，同比-1.9pcts、较19Q1 下降0.2pct。
新业务：增长势头良好，盈利质量改善。2021Q1 新业务收入约18.2 亿元，同比+142.0%，较19Q1 增速127.6%。其中科力普收入14.7 亿元，同比+161.1%，较19Q1 增速136.4%，净利率接近2%，维持全年36%的收入增长预测。2021Q1晨光生活馆&九木收入2.4 亿元，同比+153.6%，较19Q1 增速121.0%，我们预计九木同店相比19Q1 增速在双位数以上，而亏损幅度明显收窄；截至2021年3 月底拥有晨光生活馆68 家、九木杂物社374 家（自营249 家、加盟125家），较年初分别-12/+13 家。晨光科技收入1.1 亿元，同比+15.4%，较19Q1增速58.1%，加上线上分销，整体线上收入同比增速预计20%~30%。
风险因素：传统业务收入增速低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。
投资建议：维持2021-2023 年收入预测167.4 亿/208.7 亿/256.8 亿元，维持2021-2023 年归母净利润预测15.2 亿/18.5 亿/22.4 亿元，对应EPS 预测分别1.63/1.99/2.42 元。考虑到公司增长的稳定性，同时传统业务和新业务均有望再上台阶，给予2022 年50x PE，对应目标价100 元，维持“增持”评级。