事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季度报告。2020 年公司实现营收2.63 亿元，同比下滑7.83%；实现归母净利润0.81 亿，同比下滑4.72%，其中2020Q4 实现营收0.79 亿元，同比下滑5.80%；实现归母净利润0.22亿元，同比下滑26.7%。2021 年一季度公司实现营收0.70 亿元，同比增长51.53%；实现归母净利润0.15 亿元，同比下滑0.35%。
餐饮渠道实现高增，工业渠道增速扭负为正。分渠道来看：2020 年疫情影响下，公司商超渠道表现亮眼（同比+110%），其他渠道如餐饮及食品加工渠道营收分别下滑约16%、11%，电商自营及经销商渠道分别下滑1.9%、4.5%。从单Q4 来看，经销商渠道增速扭负为正（同比+27%），同时食品加工渠道降幅明显收窄（同比-0.7%），餐饮渠道因为春节错位影响致营收下滑16.7%。2021Q1 来看，除商超渠道在去年高基数背景下下滑24.5%外，餐饮及食品加工渠道均实现恢复性增长，分别同增110.8%、21.9%，另外电商及经销商渠道分别同增57.2%、168.3%。分品类来看：受益餐饮及加工渠道的恢复，2021Q1 酱汁类（+55.2%）及粉体类（+49.7%）调味料营收同比增速扭负为正。
毛利率同比下滑叠加费用投入加大，利润端增长放缓。业绩端来看，2021Q1公司毛利率同比下滑4.2pct 至43.6%，环比提升2.22pct，扣除运费调整的影响，毛利率同比下滑幅度约1.5pct，主要系低毛利率产品占比提升带来的结构调整所致。同时费用端，2021Q1 管理费用率同比明显提升5.45pct 至12.35%，主要系：1）去年疫情影响下管理费用率为低基数；2）公司在报告期内增加员工薪酬，并且2020 年新增员工54 人（增幅约17%）；3）公司于报告期内上线SAP 管理系统，产生摊销费用。另外2020Q1 财务费用率约为-9.2%，2021Q1 提升8.4pct 至-0.7%。在毛利率下滑及费用率同比提升的背景下，公司2021Q1 净利率同比下滑10.98pct 至21.1%。
新客户开发有序推进，激励机制逐步优化。在B 端渠道复苏的大背景下，公司餐饮及工业渠道收入恢复性增长，公司享受餐饮连锁化率提升及复合调味料发展的双重红利，积极进行新客户开发及老客户渗透，赛道空间广阔。同时公司在不影响大B 发展的前提下，积极寻求品类、渠道及产业链的多维度长期布局。与此同时，公司积极加强内部基础管理，补充销售及研发团队，对薪酬体系及绩效考核制度实现优化，在数字化运营效率提升的背景下，为公司长期增长垫定基础。
盈利预测：我们预计2021/2022/2023 年公司营收分别为3.9/5.4/7.3 亿元，预计2021/2022/2023 年归母净利润为1.0/1.3/1.9 亿元（ 同比+26%/31%/+40%），对应目前股价的市盈率为58x/44x/32x，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险；新客户开拓不及预期。