事件：公司发布2020 年年报及1Q21 季报。2020 年公司实现营收349 亿元（+12.1%），归母净利润17.7 亿元（+5.9%），扣非归母净利润15.4亿元（+0.3%）。1Q21 实现营收89.6 亿元（+61.9%），归母净利润3.7亿元（+36.7%），扣非归母净利润3.4 亿元（+44.8%）。
市场竞争激烈拖累盈利水平，费用管控良好。（1）2020 年：分业务看，来自快递、货代和航空业务的收入分别为293 亿元、36 亿元和11 亿元，同比分别+6.9%、+26.6%和+379.6%，占比分别为86%、11%和3%。整体毛利率9%，同比下降3pct，主要系市场竞争激烈导致快递业务毛利率下降5.1pct 至7%。期间费用率为3.23%，同比-0.8pct，其中销售费用率0.29%（基本持平），管理费用率-0.52pct 至2.86%，研发费用率-0.07pct 至0.13%，财务费用率-0.2pct 至-0.04%。（2）1Q21：营收同比高增长系上年同期基数较低，以及今年实行春节不打烊政策；毛利率8.27%，同比-2.2pct，主要系价格战影响自2020 年复工后持续至1Q21，导致快递业“增量不增利”。
公司延续良好的费用管控，销售、管理、研发和财务费用率分别为0.28%，2.84%，0.14%和-0.04%，与20 年持平。
价格战下市占率提升，成本持续改善。2020 年公司完成快递业务量126.48亿件（+38.8%），市占率为15.17%（+0.82pct）。由于价格战影响，公司下调服务价格，快递单票收入为2.27 元（-22.9%）。得益于公司成本管控和疫情期间国家出台优惠政策，2020 年单票快递成本下降18%至2.13元，其中单票运输成本0.51 元（-26%），单票网点中转费0.12 元（-41%），单票中心操作成本0.31 元（-13%），单票毛利0.14 元（-59%）。1Q21价格战持续，公司完成快递业务量31.5 亿件（+89%），实现收入74.3 亿元（+65%），单票价格为2.36 元（-13%）
航空业务增长亮眼，自有机队作用凸显。公司是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一，截至20 年末拥有5 架B757 及5 架B737。疫情期间由于客机腹舱运力减少，空运资源紧缺，20 年航空业务表现亮眼，实现营收11 亿元（+380%），毛利率23.8%（由负转正，同比+91pct），圆通航空归母净利润2.16 亿元，增长超200%。自有机队夯实公司竞争力：
1）提高产品时效，有利于开拓商务快递及高价值产品寄递业务；2）为布局国际快递业务，拓展海外市场打好基础。
投资建议。市场竞争仍然激烈，我们预计公司2021-2023 年实现净利润17.6亿元、20.1 亿元、22.0 亿元，EPS 为0.56 元、0.64 元、0.70 元，对应PE为20.0 x、17.5x、16.0x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速低于预期风险、市场竞争加剧风险、人工成本上升风险、电商增长不及预期风险、油价上涨风险。