事件：公司发布2020 年报，2020 年实现收入9.75 亿元，同比下降8.35%，归母净利润1.75 亿元，同比增长13.41%，扣非归母净利润1.29 亿元，同比下降5.98%。Q4 单季收入3.19 亿元，同比增长9.39%，归母净利润0.72 亿元，同比增长72.34%。
团餐业务占比提升，下半年收入逐季改善。1）2020 年特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现收入8.13/0.12/1.33 亿元，同比-11.48%/-26.32%/+16.91%。去年上半年受疫情影响，门店营业天数及各地常驻人员减少，导致线下消费频率降低，另外疫情期间公司对门店减免管理费并提供促销支持，导致加盟管理费用同比下降。下半年以来伴随门店营业恢复正常，开店速度加快，收入同比增加。团餐业务下半年恢复较快，2020 年收入占比达到13.67%，同比提升2.95pct。2）分季度来看，2020 上半年收入同比下滑26.45%，Q3/Q4 收入分别同比+3.79%/+9.39%，下半年收入增速环比明显改善。
疫情影响门店拓展及单店收入。1）2020 年特许加盟销售门店净增174 家，主要因疫情影响加盟商开店计划，新增门店数量少于往年，估计下半年展店速度有所加快。同时因疫情防控，道路小区封锁时间较长，部分门店被迫停业退盟。2）特许加盟单店收入同比下降16.5%，主要因门店营业天数减少。直营门店收入同比大幅下降30.65%，主要由于营业天数减少且部分门店处于疫情防控区域。
毛利率略有下滑，公允价值变动及政府补助推动利润增加。1）公司20 年毛利率27.86%，同比下降8.3pct，主要系2020 年执行新收入准则，若剔除该影响，毛利率同比下降1.31pct，主要因原材料价格上涨、产量减少导致单位固定成本增加。2）20 年销售费用率4.91%，同比大幅下降4.08pct，若剔除收入准则影响，同比下降0.18pct，主要因门店装修补贴减少。管理费用率6.78%，同比降低0.34pct。3）受益于费用率下降，20 年净利率17.96%，同比提升3.49pct。
公司20 年公允价值变动收益2870 万元，叠加政府补助增加，Q4 归母净利润0.72 亿元，同比提升72.34%，全年来看归母净利同比增长13.41%。
盈利预测、估值与评级：公司品类兼具早餐+冻品两大属性，处优质赛道。加盟模式具备可复制性，上海市智能化厂房（计划21 年5 月投产）及南京智能制造中心项目将进一步支持门店拓展。公司同时收购好礼客、早宜点等地方连锁品牌，扩大区域布局，团餐渠道发展也将继续贡献增量。上调2021-22 年净利润预测至2.03/2.38 亿元（较前次预测+7.9%/+5.0%），新增23 年净利润预测为2.77亿元，对应EPS 分别为0.82/0.96/1.12 元，当前股价对应PE 为46/39/34 倍。
风险提示：单店收入下滑，门店拓展不及预期，食品安全风险。