20 年收入和利润同比下滑，21Q1 增速转正、收入恢复到19Q1 的90%左右公司2020 年营业收入179.59 亿元、同比下降18.26%，归母净利润17.85 亿元、同比下降44.42%，扣非归母净利润17.32 亿元、同比下降42.52%。EPS0.41 元、拟每股派息0.256 元（含税）。
21Q1 公司实现营业收入54.94 亿元；归母净利润8.42 亿元。
分季度来看，20Q1-21Q1 单季度收入同比增速分别为-36.80%、-8.18%、-7.35%、-15.11%、42.77%，归母净利润分别同比增-75.59%、-28.78%、-30.20%、-16.80%、185.33%，其中21Q1 相比19Q1 收入和归母净利润分别下降9.76%、30.35%，利润降幅超过收入差异主要来自于毛利率下降、销售费用增加（广告费净增约1 亿）、财务费用增加和公允价值变动收益减少合计影响约1 亿左右。
线上持续高增长、占比提升，各品牌和渠道21Q1 销售好转收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，20 年收入137.68 亿元、占总收入77%，同比下降20.97%，其中20Q1~21Q1 分别同比-37%、-12%、-7%、-20%、+45%，21Q1 较19Q1 同比下降8%；圣凯诺20 年收入20.71 亿元、同比降4.47%，21Q1 同比增20.45%；其他品牌20 年收入16.06 亿元、同比增45.54%，21Q1 同比增33.24%。
2）分渠道来看，20 年线上收入占比达11.41%，收入为20.50 亿元、同比增54.68%，线上20Q1~Q4 单季度收入同比增速为17%、40%、111%、53%，21Q1 延续高增长、同比增88.20%；线下20 年收入同比降23.28%，21Q1 同比增38.62%、较19Q1下降16.65%。
线下门店方面，主品牌海澜之家门店基本稳定、开店主要来自小品牌。20 年末公司总门店数7381 家、较20 年初净增1.75%，其中海澜之家系列、其他品牌门店各为5543 家（-0.98%，其中直营店净增129 家、加盟店及其他净关184 家）、1838 家（+10.99%）；21 年3 月末总门店数7371 家，较21 年初略减少0.14%，其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5531 家（-0.22%，直营店、加盟店及其他分别净增加33 家、-45 家）、1840 家（+0.11%）。
线下门店分类型来看，20 年直营店、加盟店及其他在线下收入（不含圣凯诺）中占比分别为11%、89%，直营店占比提升4.21PCT、收入同比增28.54%；加盟店及其他收入同比降23.64%。21Q1 直营店、加盟店及其他收入分别同比增35.04%、45.27%。
21Q1 毛利率提升、费用率持平，存货总额20 年以来下降明显毛利率：20 年公司毛利率为37.42%、同比下降2.04PCT。20Q1-21Q1 单季度毛利率分别为34.48%、45.10%、40.08%、32.39%、42.91%，分别同比-9.11、+5.94、-1.94、-2.43、+8.43PCT。
分品牌来看，20 年海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为35.99%、52.71%、38.48%，分别同比-4.35、+2.81、+1.48PCT。21Q1 毛利率分别同比-2.89、+2.25、+16.06PCT。
分渠道来看，20 年线上、线下毛利率分别为38.47%、38.17%，分别同比-12.32、-1.49PCT；21Q1 线上、线下毛利率分别为34.59%、44.76%，分别同比-15.66、+0.78PCT。线上毛利率同比降幅较大主要为公司举办了线上奥莱、直播销售等集中性促销活动消化库存所致。
费用率：20 年期间费用率为20.97%、同比提升2.53PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为13.38%、6.96%、0.46%、0.15%，分别同比+2.16、+0.14、+0.16、+0.07PCT。
20Q1-21Q1 单季度期间费用率分别同比+5.11、+4.14、+6.72、-3.73、+0.44PCT。
其他财务指标：1）20 年末存货74.16 亿元、较20 年初下降18%；20 年存货周转天数为264 天、同比增加13 天。
品牌服饰相关（不含圣凯诺）存货为69.38 亿元，较20 年初减少22.31%，存货总额消化相对顺利；库龄结构方面，1 年以内、1~2 年、2 年以上货品占比分别为60%、34%、7%，较19 年占比-11、+7、+5PCT，其中1 年以内货品绝对值同比减少31%、主要为公司加强柔性供应链管理，减少首单、增加补单比例。
品牌服饰存货分是否可退货来看，可退货、不可退货比例分别为61%、39%，不可退货存货占比下降8PCT，未来趋势上预计继续下降。
存货跌价准备20 年末8.53 亿元、占品牌服饰存货计提比例为12.29%，跌价准备较20 年初增加64%、计提占比提升6.47PCT。
21 年3 月末存货较21 年初减少1.87%、同比20Q1 减少17.66%；存货周转天数为211 天、同比20Q1 减少108 天、较19Q1 亦减少39 天，存货周转有所加快。
2）20 年末应收账款10.27 亿元、较20 年初增加25.13%；应收账款周转天数为18 天、同比增加6 天。
21 年3 月末应收账款较21 年初增加11.80%、同比20Q1 增加22.25%；应收账款周转天数17 天、同比20Q1 减少3 天、较19Q1 增加7 天。
3）资产减值损失20 年同比增加34.83%至5.69 亿元，主要为存货跌价损失增加（存在一次性集中计提黑鲸和海一家等存货跌价影响）。考虑到存货总额减少、且黑鲸和海一家影响减弱，预计21 年全年存货跌价计提幅度将同比减小。
21Q1 资产减值损失同比降1.03%。
4）经营活动净现金流20 年同比减少18.26%至28.30 亿元；21Q1 同比增25.59%至12.00 亿元。
期待21 年业绩进一步修复，长期看好龙头优势和多品牌战略显效20 年国内新冠肺炎疫情影响下需求疲软，致公司收入和利润出现同比下滑，21Q1 业绩同比回升、正在恢复至疫情前水平。
1）主品牌海澜之家表现稳健，21Q1 收入已经恢复至19Q1 的90%以上，期待进一步修复和好转；公司在20 年持续强化海澜之家国民品牌形象，推出多款功能性产品、IP 合作产品，推进柔性供应链建设、增加补单比例，着力发展线上渠道、优化线下渠道，21 年初赞助春晚等营销布局进一步扩大了品牌影响力。
2）小品牌正在顺利培育中，公司收购的童装品牌英氏、男生女生20 年各实现收入6.29 亿元、4.48 亿元，自创品牌轻奢女装OVV、优选生活馆20 年主营业务收入分别同比增65%、71%，成长性强，公司目标男生女生和OVV2021 年、优选2022 年实现盈亏平衡，小品牌逐步成长壮大将为公司带来增量收入和利润贡献、拉升总体增长。
公司计划2021 年实现归母净利润26~33 亿元。我们略下调21~22 年、新增23年EPS 为0.71/0.82/0.92 元（较前次盈利预测下调3%/5%），对应21 年PE9倍，随着国潮消费兴起，长期看好公司龙头集中度提升和多品牌布局推动持续增长，维持“买入”评级。
风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。