一、事件概述
4 月27 日公司发布2020 年年报，报告期内实现营业收入109.42 亿元，同比+7.14%；实现归母净利润10.77 亿元，同比+3.26%；基本EPS 为2.23 元。
二、分析与判断
资产重组顺利完成，2020 年业绩实现稳健增长，产品高端化持续推进2020 年公司实现营收/归母净利润109.42/10.77 亿元，同比分别+7.14%/+3.26%；合20Q4 实现营收/归母净利润78.34/6.16 亿元，同比分别+9.00%/+37.17%。2020 年，大股东嘉士伯于12 月中旬完成了重庆啤酒重大资产重组，将嘉士伯中国区的优质啤酒资产注入重庆啤酒。总体看，公司在嘉士伯“扬帆22”战略指引下，以“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合为依托，持续推进产品高端化。本地品牌方面，公司重点推进乌苏啤酒走向全国，并通过国宾醇麦、重庆纯生等产品推进高端化。国际品牌方面，公司围绕乐堡、嘉士伯、1664、特色及精酿啤酒等产品开拓市场。尽管20Q1 疫情对经营冲击较为明显，在上述经营手段下，收入仍实现小幅增长；受益于产品高端化的持续推进，净利润同比小幅增长。
分产品看，2020 年高档/主流/经济产品分别实现营收32.63/59.12/14.50 亿元，同比分别+26.28%/+0.72%/-2.58%。国际/本土品牌分别实现营收37.08/69.18 亿元，同比分别-2.05%/+12.34%。高档产品保持较快增长，带动整体产品矩阵推进高端化；本土品牌收入实现较快增长，国际品牌收入小幅下滑。
从销量和均价看，2020 年高档/主流/经济产品分别销售47.09/145.97/49.30 万千升，同比分别+30.40%/-0.71%/-4.26%，实现销售均价6929/4050/2942（元/千升），同比分别-3.16%/+1.44%/+1.75%。高档产品销量出现明显增长，主流、经济产品销量小幅下滑；高档产品均价小幅下滑，主流、经济产品均价小幅上涨。国际/本土品牌分别销售63.93/178.43 万千升，同比分别-0.72%/+4.82%，实现销售均价5800/3877（元/千升），同比分别-1.34%/+7.17%。本土品牌量价齐升，增长势头好于国际品牌。
分地区看，2020 年西北区/中区/南区分别实现收入33.48/46.78/25.99 亿元，同比分别+8.76%/+4.37%/+9.12%。各地区收入增速较为平衡。2020 年末西北区/中区/南区分别拥有经销商1314/1885/708 家，同比+2.50%/+1.02%/-3.15%，渠道较为稳定。
注入产品定位更高提升毛利率水平，同口径下毛利率同比稳定2020 年公司销售毛利率为50.61%，同比+8.92ppt（20Q4 为53.86%，同比+12.66%），原因是嘉士伯中国啤酒资产中产品定位更高，毛利率较2019 年大幅提升。同口径下，2020 年高档/主流/经济产品毛利率分别为67.70%/46.57%/37.93%，同比分别-2.51ppt/-0.81ppt/+0.02ppt，毛利率水平大致稳定。
2020 年期间费用率为28.14%，同比+9.62ppt（20Q4 为 32.86%，同比+10.51ppt）。其中销售费用率为21.06%，同比+7.32ppt（20Q4 为25.20%，同比+9.71ppt），原因是销量上升带来的运费增加。管理费用率为6.25%，同比+1.73ppt（20Q4 为6.53%，同比+0.13ppt），原因是受2020 年资产重组项目相关费用影响及员工成本增加。研发费用率为0.77%，同比+0.77ppt（20Q4 为1.07%，同比+1.07ppt）。财务费费用率为0.06%，同比-0.20ppt（20Q4 为0.05%，同比-0.40ppt）。
并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021 年关联交易金额将明显下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。
三、盈利预测与投资建议
预计21-23 年公司实现收入123.90/130.48/138.73 亿元，同比+13.2%/+5.3%/6.3%；实现归母净利润12.06/13.18/14.58 亿元，同比+12.0%/+9.2%/+10.6%，折合EPS 为2.49/2.72/3.01 元，对应PE 为53/49/44 倍。2021 年啤酒板块整体预期估值为54 倍，公司估值和板块平均水平基本相当。我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。