20 年业绩符合预期，与快报业绩基本一致。实现营业收入215.89 亿元，同比-5.16%；实现归母净利润19.53 亿元，同比-10.33%；扣非后归母净利润19.23 亿元，同比-8.36%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入55.52/48.76/52.1/59.5 亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%/-6.47%；实现归母净利润5.36/4/4.46/5.71 亿元， 同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%/-17.62%。
收入下滑主要受文化纸及溶解浆价格回落导致。分产品看，1）文化纸：
收入72.09 亿元，同比-2.39%，毛利率同比-4.77pp 至22.5%。20Q2 受疫情影响，双胶纸价格大幅下跌，全年维持低位震荡，全年均价较2019 年下降500 元左右。2）铜版纸收入35.09 亿元，同比+1.34%，毛利率同比-2.07pp 至25.40%。铜版纸价格波动幅度低于双胶纸，全年均价较2019年下降100 元左右。3）箱板纸收入41.72 亿元，同比+24.06%，毛利率同比-2.49pp 至16.36%。箱板纸收入增长主要来源于：价格上涨（年均价较上年上涨约150 元）及产量增加（老挝箱板纸产能于20Q4 投产、19 年投产的国内箱板纸产能爬坡）。4）溶解浆：收入21.78 亿元，同比-39.27%，毛利率同比-15.52pp 至-3.53%。20 年前三季度溶解浆价格维持5300-5400的底部，而国内溶解浆成本约5300-5500 元。
盈利能力同比略有下降，21 年核心关注溶解浆盈利弹性。盈利能力方面，毛利率同比-3.1pcpts 至19.44%。期间费用率同比-3.07pcpts 至7.87%；其中，销售费用率-3.66pcpts 至0.48%;管理费用率（含研发费用率1.9%）同比+0.64pcpts 至4.93%;财务费用率同比-0.05pcpts 至2.47%。净利率同比-0.53pcpts 至9.12%。毛利率及期间费用率下降较多主要由会计准则调整导致，新准则下运费由成本重分类至销售费用，因此毛利率及销售费用率同步下降。整体盈利能力略有下降，主要受溶解浆盈利能力下降影响。2020年10 月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020 年1 月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3400 元至8700 元，涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。
现金流表现靓丽，存货周转天数受囤浆影响略有增加。实现经营现金流66.16 亿元，同比+41.19%；经营现金流/经营活动净收益比值为287.66%；销售现金流/营业收入同比+3.9pcpts 至123.88%。净营业周期38.17 天，同比上升8.77 天。公司现金流表现靓丽，资产负债率维持稳定。其中，存货周转天数55.4 天，同比上升8.19 天；应收账款周转天数26.82 天，同比上升2.53 天；应付账款周转天数44.05 天，同比上升1.96 天。存货周转效率受疫情期间运输受阻、储备低价木浆等因素影响略有下降，但整体经营效率保持健康水平。
投资建议：公司21-22 年迎来新一轮产能扩张周期，溶解浆底部反弹利润弹性较大且需求向好后续文化纸及高档箱板纸仍有提涨空间。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。预计21-22 年净利润分别为40.4、43.6 亿元，对应PE10、9x，维持“增持”评级。
风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。