核心观点：
公司发布2021 年一季报：归母净利润272 亿元，同比+4.5%，归母营运利润391 亿元，同比+9%；NBV 189.8 亿元，同比+15.4%。
NBV 同比+15.4%基本上符合预期，预计好于上市同业水平。量：Q1首年保费同比+23.1%，主因提前备战开门红奠定年金险高增长，1 月份重疾险产品停售奠定保障型产品基础；价：NBVM 同比-2.1pct 至31.4%，因调整开门红策略年金险占比提升，同时保障型产品结构变化，预计利润率低的产品占比提升。代理人98.6 万，同/环比-12.9%/-3.7%，公司强调优增的时未放松考核，且其他行业收入的增加导致增员困难。
展望后续价值增速，Q2 新单基数相对较高，同时考虑到人力同比下滑及旧产品退市的需求透支，预计21H1 的NBV 增速较Q1 略有下行，但基数下降叠加人力回暖，预计21 全年增速有望优于半年报。
资产端风险如期逐步有序出清。21Q1 归母净利润272 亿元，同比+4.5%，主因公司对“华夏幸福”的投资计提资产减值182 亿，对归母净利润影响100 亿元，程度高达38%，但目前拨备率已达到33%左右，资产端的风险正在逐渐有序的出清中。归母营运利润同比+8.9%，较20Q1 的5.3%有所提升主因财险营运利润增速扩大。
财险承保端改善略微超预期。21Q1 财险总保费同比-8.8%，主因车险、非车险增速分别为-8.8%、-15.8%，非车险的下降预计主要是公司控制信用保证保险敞口。综合成本率同比-1.3pct 至95.2%，在去年同期车险赔付率下降而信保业务赔付率提升的背景下实现改善实属不易。
投资建议：预计21-23 年公司EPS 为9/10/12 元，EV 估值法给予公司2021 年A 股1.3XPEV 估值（H 股1.3XPEV），对应A 股合理估值106.3 元/股（H 股113 港币/股），维持公司A/H 股“买入”评级。
风险提示。寿险改革不达预期，长端利率下降。