投资摘要：
事件：公司发布2021 年一季度业绩快报，基本符合我们预期。2021Q1 公司实现营收181.3 亿元，同比增长127.5%（20Q1：79.7 亿元，19Q1：136.9亿元）；归母净利润28.5 亿元，较去年同期增加28.7 亿元，扭亏为盈（20Q1：
-0.2 亿元，19Q1：23.1 亿元）；扣非归母净利润28.3 亿元，较去年同期增加29.5 亿元（20Q1：-1.2 亿元，19Q1：15.9 亿元）。营业利润率24.6%，归母净利率15.7%，盈利能力仍在较高水平。（数据均为追溯调整后）从季度看，公司20Q3/Q4 及21Q1：
营收分别为158.3/174.8/181.3 亿元，同比41%/41%/128%，环比36%/10%/4%，成长稳健，基本符合预期；归母净利润为22.3/29.5/28.5 亿元，同比144%/581%/-，环比113%/32%/-4%；归母净利率为14.1%/16.9%/15.7%；营业利润率19.2%/31.3%/24.6%。
21Q1 公司盈利能力仍在较高水平，但业绩略低于此前市场预期，我们预计主要因离岛免税促销打折，首都、广州机场仍按保底租金全额计提，同时海南税收优惠政策还未实施（企业所得税原为25%，优惠政策下为15%）。
离岛免税业务仍为公司盈利核心：
离岛免税仍旧维持高景气度，根据国新办披露，2020 年7 月1 日至2021年4 月6 日，离岛免税销售额347 亿元，同比增长244%。2021 年1 月、2 月、3 月1 日至4 月6 日，离岛免税销售额分别为37.8/45.4/63.9 亿元。
我们预计公司2021Q1 离岛免税销售额在125-130 亿，归母净利率约22%；线上销售额（日上直邮+其他cdf 线上平台）在35-40 亿，归母净利率约10%；机场线下部分，首都（含大兴）、广州机场租金仍按原合同保底租金全额计提，首都机场（含大兴）21Q1 租金约7.5 亿元，预计亏损约2.3 亿元；广州机场21Q1 租金约2.7 亿元，预计亏损约1 亿元；上海机场租金按照补充协议，预计租金在2-3 亿元，预计亏损约0.5 亿元。
未来需持续关注：
公司与首都机场（含大兴）的租金谈判结果。目前仍按原合同协议，全额计提保底租金。参考与上海机场签订的租金补充协议，未来首都机场的租金有望减免，届时已计提的全额保底租金有望冲回。
海南税收优惠政策还未实施，公司业绩仍按25%企业所得税计算。若2021年可实施15%的所得税政策，公司业绩有望提升5-7 亿元。
海南持续打击离岛免税的“套代购”走私，2020 年7 月至今，已依法对8000余名参与海南离岛免税“套代购”违法行为的个人，限制其三年内不得享受离岛免税购物政策。打击代购短期或对公司业绩产生小波动，但影响不会太大；长期将规范环境，利于行业发展，不改公司长期增长逻辑。
未来出境游逐步放开，全面复苏仍需时日。据新华社，自5 月中旬起，“来港易”计划下，内地居民抵港可免除14 天隔离，但从香港返回大陆仍需隔离，具体实施细节仍待公布。在各国疫苗开始陆续接种，全球新冠肺炎疫情趋势向好的情况下，预计下半年跨境游有望陆续启动，但全面恢复仍需时日。
抓住此窗口期，公司可继续在商品价格、品牌及SKU 丰富度、货品供给量以及服务体验上加强优势，未来将持续推动境外消费回流。
投资建议：短期由于市场风格扰动，公司股价出现回调并震荡，但公司中长期逻辑未改，同时免税市场保持超高景气度。近期，海南省委书记在会议上再次预期今年离岛销售额超600 亿元。未来海南离岛免税将呈现有序竞争，共同做大蛋糕，而公司不断扩大自身免税经营面积带来更多供给，同时也持续扩大规模优势，提升与上游的议价能力与谈判能力，降低采购成本，引入更多品牌。
未来公司龙头规模效应、供应链效应和管理运营能力更加凸显，在增量市场里将首先受益。若21 年不考虑海南省15%的企业所得税优惠和北京机场的租金减免，预计公司20-22 年每股收益分别为3.13/5.45/8.58 元，对应最新PE 分别为91/52/33 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧。