疫情致全年归母净利同比-29%，业绩逐季改善。2020 年公司营收/归母净利64.8/8.6 亿元，同比-12.6%/-28.8%，扣非净利7.2 亿元，同比-22.5%，非经常性损益主要为盘南公司年初至被合并日净利润6784 万元。其中，Q4 单季归母净利2.6 亿元，环比+15.2%，全年业绩逐季改善。拟每股分红0.4 元/股（含税），分红比例约77%，按4 月19 日收盘价计，股息率5.4%。
煤炭总产量上升，但精煤比例下降。2020 年公司自产煤产/销量976/977 万吨，同比+2.4%/3.6%，Q4 单季产量249 万吨，较Q3 减少83 万吨，主要为Q3 盘南公司一次性并表前三季度产量所致，同比+5.5%。2020 年精煤产量408 万吨，占比42%，较19 年下滑6pct，Q4 单季精煤产量108 万吨，占比44%，我们认为主要为盘南矿精煤占比略低于上市公司原有矿井水平。
Q4 吨煤成本涨幅高于售价，综合毛利率环比下降。2020 年公司煤炭综合售价599 元/吨，同比-15.2%，Q4 单季综合售价603 元/吨，环比+6.2%，其中自产精煤均价1055 元/吨，环比+3.5%，自产混煤均价258 元/吨，环比-6.1%，我们认为或为四季度售价较低的保供电煤销量增加所致。2020 年公司平均吨煤成本420 元/吨，同比-8.4%，Q4 单季吨煤成本423 元/吨，环比+10.2%，其中自产精煤成本环比+8.2%，我们认为疫情带来的社保减免在Q3 取消导致公司吨煤成本环比提升。2020 年公司煤炭业务毛利率约30%，同比-5.2pct，由于成本涨幅高于售价，Q4 单季毛利率29.9%，环比-2.5pct。
煤炭产能仍有增长空间，产业链延伸取得新进展。盘南及首黔公司并表后，公司目前产能达到1360 万吨/年，较上年增长49%。展望未来，公司仍有735万吨产能增量（原有矿井技改扩能315 万吨+首黔杨山技改扩能90 万吨+两块新矿330 万吨），较2020 年底产能仍有54%的增量空间。此外，控股股东已收购中城能源51%股权，拥有在建及规划煤矿产能1230 万吨/年，未来将继续履行解决同业竞争承诺。公司投资设立全资子公司新光公司，负责建设盘江新光2*66 万千瓦燃煤发电项目，有利于延伸产业链，发挥产业协同效应。
该项目总投资48.3 亿元，公司拟定增募资不超过35 亿元，其中约24.5 亿元用于项目建设。
盈利预测与估值。公司是西南焦煤龙头，区域焦煤价格坚挺，且产量增长空间大。我们估算公司21/22/23 年EPS 为0.81/0.85/0.86 元。参考可比公司，给予公司2021 年10~11 倍PE，对应合理价值区间8.11~8.92 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。投产进度低于预期、下游需求低于预期。