下游生猪养殖行业加快复产，猪用疫苗业务强劲增长。国内生猪养殖业加快恢复，根据国家统计局数据，一季度末全国生猪存栏41595 万头，比上年一季度末增加9475 万头，同比增长29.5%，比上年四季度末增长2.3%；其中能繁殖母猪存栏4318 万头，同比增加937 万头，增长27.7%，比上年四季度末增长3.8%；生猪存栏持续恢复，环比已连续6 个季度回升，恢复到2017年末的94.2%。公司猪用疫苗产品收入占比较高，2020 年超过95%，我们预计其显著受益下游生猪养殖量恢复，销量将延续强劲增长趋势。公司2020年实现营业收入/归母净利润达8.43 亿元/4.48 亿元，同比大幅增长66.15%/84.55%。
非强免领域龙头，盈利能力持续稳定。公司拥有猪伪狂犬病疫苗、猪支原体肺炎疫苗、猪胃肠炎-腹泻二联疫苗等市场领先的非强免品种。2018 年和2019年，公司在国内非强免兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其中2016 年-2019 年猪伪狂犬疫苗市场份额连续四年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎-腹泻二联疫苗的市场份额在2019 年均已跃居国内第一。公司盈利能力保持持续稳定，2016年以来净利率水平始终保持在47%以上。我们认为，国内畜牧业的规模化发展趋势加快，规模企业的风险防控意识更强，疫病防控范围更大，以猪伪狂犬病为代表的非强免生物制品的免疫渗透率有望显著提升，非强免品种市场占比已由2015 年的40%提升至2019 年的63%，公司面对的潜在市场容量有望持续增长。
成熟的产学研合作机制，抢占行业创新高地。公司拥有一支处于国内领先水平的研发技术队伍，近三年累计投入研发费用超过1.5 亿元，并建立了自主研发与产学研合作相结合的研发模式，通过与华中农大、哈兽研等高校和科研院所建立的长期合作关系，大大提高了技术成果的产业化效率，为公司保持研发创新优势提供了有力支撑。截至2020 年底，公司已取得49 项兽药产品批准文号，其中近30 项为公司的科研成果通过产业化应用机制转化而来。
我们认为，将科研创新与产业化应用机制深度融合的能力已成为公司的核心竞争力，依托强大的研发体系和高效的产业化应用机制，公司未来有望持续推出符合市场需求的创新产品。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2021 / 2022 年归母净利润分别为6.27 /7.54 亿元，EPS 分别为1.35 / 1.62 元。公司是我国综合实力最强的动保企业之一，由于猪用疫苗占比高，我们预测公司未来业绩复苏速度会明显快于可比公司，给予公司2021 年30-35 倍PE，合理价值区间40.50-47.25 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。猪价大幅回落，生猪出栏量大幅低于预期。