事项：
公司近日公布2020 年年报，全年实现营收145.83 亿（同比+30.89%），归母净利润10.62 亿（+51.17%），扣非归母净利润10.22 亿（+48.13%），经营性现金流净值19.54 亿（+14.41%）。Q4 单季度实现营收40.91 亿（+31.97%），归母净利润1.95 亿元（+33.56%），扣非归母净利润1.75 亿（+14.38%），经营性现金流净值6.11 亿（-1.93%）。业绩符合市场预期。
评论：
自建提速，并购降速，稳健布局下沉市场。报告期内，公司期末门直营店数5705 家（同比+21.33%），全年自建845 家（同比+17.97%），并购250 家（同比+5.32%）；自建提速（2019 年自建394 家）、并购降速（2019 年并购498家），反应公司正稳健布局下沉市场。闭店率为1.93%，较为良性，反应公司具有较为成熟的门店复制体系以及区域内的较强的综合竞争力。
收入高增长，毛利率稳定，期间费用大幅改善。报告期内，公司实现零售收入137.72 亿元（同比+29.14%）；根据华创医药零售模型进行拆分，其中并购贡献约6%，自建贡献约10%，内生增长约13%；收入增速与2017-2018 年自建门店增速相匹配（增速分别为23.87%/23.48%）。毛利率为37.89%（同比-0.7个pct），总体保持稳定，结构呈现分化。既有“集采、防疫”等低毛品种大幅放量拉低毛利率，亦有“中药滋补及保健”等高毛品种保持高增长以弥补，体现出公司具有较强的综合盈利能力。销售费用率为23.8%（同比-2.22 个pct），大幅下降。财务费用率为-0.08%（同比-0.35 个pct），大幅下降的原因为存款利息收入大幅上升、可转债利息支出大幅下降。有效月均平效（含税）为2684.45元/平方米（同比+105.31 元），反应同店营收增长较好。
广东稳定增长，广西利润提升，河南营收上10 亿。报告期内，1）公司披露的3 家广东子公司（顺德、茂名、湛江）均实现较好的盈利水平，净利润率分别为13.2%、9.34%、10.79%，约为行业平均利润率的2 倍，保持较好水平。2）在广西省，子公司广西大参林（主要零售平台）实现营收12.93 亿元（同比+38.9%），净利润0.67 亿元（同比+258.3%），净利润率5.19%（同比+3.2 个pct），盈利情况大幅改善，已基本追上公司整体净利润率水平，处于广西领先水平。3）在河南省，公司现有门店720 家，新增门店291 家较往年（50-100家）明显提速。公司全年通过并购方式持续加密，在并购215 家中，主要布局地级市为信阳52 家（加密）、新乡105 家（新进）、驻马店58 家（新进）；自建66 家。公司在河南营收已突破10 亿，正逐渐缩小与头部连锁差距。
盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于行业集中度加速提升，我们调高公司21-23 年归母净利润预期为13.89/18/22.78 亿元（21-22 年原值为12.67/16.17 亿元），对应EPS 为2.11/2.73/3.46（21-22 年原值为1.93/2.46）。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用DCF 估值法，维持目标价97 元，维持“强推”评级。
风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。