事件：
2021 年4 月15 日，晶晨股份发布2020 年年报，2020 年实现收入27.4 亿元，同比增长16.14%。实现归母净利润1.16 亿元，同比下降26.6%。
点评：
2020 年业绩符合预期。晶晨股份2020 收入27.4 亿元和归母净利润1.16 亿元；其中2020 年因股权激励确认的股份支付费用总额为7387 万元、汇兑损失5730 万元，剔除上述影响后，2020 年归母净利润2.40 亿元，同比增长43%。
2020Q4 经营性利润创历史新高。2020Q4 实现收入9.74 亿元，创历史新高，同比增长50%和环比增长19%；归母净利润在2020 年前三季度亏损1329 万元，因此2020Q4 归母净利润为1.29 亿元；（1）公司2020Q1 汇兑盈利419 万元，2020Q2~Q4 汇兑损失分别约142、2455、3583 万元；（2）公司2020 年前三季度股份支付费用总额为5,651.72 万元，该费用对归母净利润的影响为5,309.42 万元（已考虑相关所得税费用的影响），股权激励费用20Q4 约为1735 万元。剔除汇兑损失和股份支付影响后，公司2020Q4 经营性净利润约1.82 亿元，创单季度历史新高。
2020Q4 经营靓丽。2020 年经营活动现金净流量为9.27 亿元，创年度历史新高，2020 年Q1~Q4 经营活动现金净流量为0.52、1.79、4.49、2.46 亿元。2020Q4毛利率36.6%，创2018Q3 以来新高；2020Q4 净利率13.15%，创2019 年以来最高水平，如果以剔除汇兑损失和股份支付影响的2020Q4 经营性净利润1.82 亿元计算，2020Q4 经营性净利率约18.7%，处于历史最佳水平。
1、股权激励彰显信心
限制性股票激励计划彰显公司未来发展信心。公司于2021 年4 月13 日发布2021 年限制性股票激励计划，拟向440 名（占公司总人数的49%）激励对象授予不超过800 万股限制性股票，约占公司股本总额比例为1.9%，授予价格根据激励对象的不同分为65.08 元/股（353 人）和78.09 元/股（87 人）。
业绩考核分别以2020 年营收和毛利润为业绩基数，对2021-2024 年营收累计值的平均值和毛利润累计值的平均值进行考核，假设各考核年度的营收和毛利润达到目标值，则对应的2021-2024 年营收分别为41.07、57.50、69.82、78.03 亿元，对应的2021-2024 年毛利润分别为13.52、17.11、20.73、22.52 亿元。
本次限制性股票激励计划预计产生的2021-2025 年的会计成本分别约为3594、3665、1941、934、216 万元。公司2019 年限制性股票激励计划中产生的2020-2023年会计成本约为8075、8075、4614、2307 万元。因此公司2021-2025 年因限制性股票激励计划产生的成本为1.17、0.83、0.42、0.09、0.02 亿元。
2、 多媒体SoC 龙头步入快速成长期
晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC芯片龙头。公司致力于多媒体智能终端应用处理器芯片的研究开发，具体细分为智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片、AI音视频系统终端SoC芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。
目标远大。品晨股份在过去10年的发展历程中，品晨直面全球芯片巨头华为海思、联发科、博通的竞争，构筑核心竞争力，做到机顶盒、智能电视主芯片、A音视频芯片全球市占率不断提升。随着WiFiS数传芯片的研发成功，晶晨未来将从多媒体公司向多媒体平台型企业进阶。
成长清晰。机顶盒SoC海外份额提升、Wi-Fi5数传芯片卡位国内前三后自给配套和对外销售、智能电视Soc份额增长、智能视觉SoC和Al芯片放量等是品晨主要成长逻辑。智能机顶盒SoC芯片、智能电视Soc芯片、Wi-Fi和蓝牙芯片全球市场分别约3.5亿、2.5亿、32.0亿颗，品晨股份2020年出货量约5789万，2908万、3万颗，全球市占率仅169%，12%和不足196；三大产品线2020年全球市场空间分别约35，13，200亿美元，合计约250亿美元，相较晶晨2020年约4亿美元销售额，未来成长空间巨大。
1、成长逻辑之---智能机顶盒Soc芯片：海外市场加速拓展，中国市场直面海思竞争。公司智能机顶盒Soc芯片2020年实现收入15.47亿元、销售量5789颗、平均价格约27元RMB，预计国内销售占比超过80%，根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒2018年出货量分别约3.5亿台和9500万台。
1.1、国内业务：超越海思成国内龙头。中国智能机顶盒SoC芯片市场基本呈现CR2竞争格局，2018年华为海思和品晨市占率分别为60.7%和32.6%，2019年国内智能机顶盒芯片约0.6亿颗，品晨销量约5000万颗，超过海思成为国内第一；1.2、国际业务：谷歌和Netfilx带领晶晨布局海外市场，2020年海外市场机顶盒销量约3亿台，其中IPTV和OTT的互联网机顶盒占比较低，未来互联网机顶盒渗透率有望持续提升。海外机顶盒主芯片中，博通一家独大且芯片单价高于10美金。品晨2019年约5000万颗销量主要德往国内市场，在海外市场中占比较低，2020年品晨业绩拐点已现，智能机顶盒芯片在海外市场销量逐渐提高，未来品晨股份机顶盒业务量价齐升将成大势所趋。
（1）品晨作为谷歌的参考设计提供方，有望跟随谷歌的大屏战略，积极抢占海外机顶盒市场。品晨12nm芯片已获得谷歌认证，具备较强的竞争力。
（2）晶晨近期与创维合作开发可用于Netfix的RDK平台，海外运营商将能更加有效部署RDK机顶盒，Netfilx是全球最大的流媒体订阅服务提供商，全球付费用户约1.8亿人，品晨与创维和Netflix的合作加深有望打开公司在海外机顶盒市场的拓展空间。
2、成长逻辑之二-智能电视Soc：目前处于缺货状态，晶晨已现涨价趋势。全球电视销量约2.4亿台，剔除三星/LG/索尼约8000万台后，国内厂商约1.6亿台。一方面考虑到2020年晶晨股份智能电视Soc出货量仅约2700万颗，份额仍低；另一方面考虑到小米和TCL是晶晨股份股东，且TCL在晶晨股份2020年收入中占比仍较低，随着晶晨与TCL合作逐渐加深，2021年起TCL出货量有望逐步增加；此外，考虑到三大杯延迟和疫情期间的需求提升，2021年电视仍有望持续增长，因此未来晶晨电视Soc业务有望持续成长。
3、成长逻辑之三-WiF数传芯片：Wi-Fi5卡位中国前列，自给配套和对外销售空间巨大。目前全球每年约新增40亿+Wi-Fi设备，相较Wi-Fi MCU，用于各种终端设备的Wi-Fi数传芯片空间巨大且壁垒高企，全球仅有关国博通和高通、中国台湾联发科和瑞昱、中国大陆华为海思和展锐6家企业可以研发出Wi-Fi5数传芯片。品晨股份经过10年研发，成为中国大陆第3家、全球第7家研发出Wi-Fi5数传芯片的公司，目前也在积极研发Wi-Fi 6数传芯片。晶晨主芯片销售量在2019年和2020年分别约0.9亿颗和超过1亿颗，远期主芯片销售量有望超过2亿颗，考虑到主芯片和Wi-Fi芯片的1：1配套，未来Wi-Fi芯片自给和外销均空间巨大，按照单颗Wi-Fi 5数传芯片约1.0-1.5美元计算，WIFI业务未来有望为品晨股份增厚约1-3亿美元、7-20亿元RMB收入。
4、成长逻辑之四-Al音视频终端芯片：短期智能音箱驱动成长，长期AloT，智能视觉、汽车电子空间广阔。公司Al音视频系统智能终端产品主要分为智能显示、智能监控、智能音箱、智能音视频控制中心。公司研发的Al音视须系统终端芯片和完整解决方案已在各领域得到广泛应用，合作客户包括百度、小米、若琪、Google，Amazon，JBL，Harman Kardon等全球相关知名企业。
汽车电子：未来将积极布局汽车后座娱乐系统、汽车MCU，ADAS系统等。汽车自动化、智能化、网联化的趋势带动了汽车电子芯片的市场需求，公司在汽车电子广泛布局，包括汽车后座娱乐系统、汽车MCU和ADAS系统。在汽车娱乐系统上，公司与海外高端客户合作顺利，推出12nm制程V系列产品。在汽车MCU上，公司凭借Soc领域丰富技术积累且具有较大优势。在ADAS系统上，公司将持续扩大团队规模进行长期布局。
3、投资建议
盈利预测、估值与评级：由于新产品研发和新冠疫情等因素导致晶晨股份19Q1-20Q2经营承压，我们认为海外业务放量、国内业务需求恢复、供需趋紧导致价格上涨共同驱动20Q4业绩高增长。考虑海外高单价和12nm规模效应，未来净利率有望持续提升。我们上调公司2021-2022年归母净利润为7.01亿元（+639%6）、10.08亿元（+52%），预计2023年归母净利润为13.02亿元，当前360亿元市值对应PE分别为52x，36x，28，考虑到公司长期成长空间宏大且短期经营拐点已现，维持“买入”评级。
风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi芯片研发进度不及预期