事件： 公司发布2020 年度报告。2020 年公司收入28.9 亿元，同比+4.14%，实现归母净利润9.30 亿元，同比+14.63%，扣非归母净利润9.55 亿元，同比+18.00%。分红方案为每10 股派发现金红利2.10 元（含税）。2020Q4，公司收入7.07 亿元，同比-1.86%，归母净利润1.74 亿，同比+41.55%，扣非归母净利润2.03 亿元，同比+67.17%。
全年业绩符合预期，Q4 业绩继续高增长，利润水平提升增厚业绩。公司在有新冠肺炎疫情的影响下，实现接近全年15%的业绩增长，殊为不易，符合我们的预期。从季度趋势看，Q3，Q4 分别实现了37%和42%业绩增速，Q4 扣非增速高达67%，相比上半年1.73%的增速明显加速，主要原因是收入增长加快及生产规模扩大、成本降低、经营杠杆发挥作用下的利润率提升。
2020 年公司毛利率79.66%，提升5.64pct，净利率32.17%，提升3.02pct。
二代胰岛素业务增长回暖。公司二代胰岛素制剂全年收入22.07 以亿元，同比增长5%，增速有所回暖；二代胰岛素原料药收入5757 万元，同比下滑48.94%，主要是受海外疫情影响，出口业务减少所致，20 年公司海外收入5378 万元，同比下滑50.97%。
甘精胰岛素放量较快，预计21 年将实现高增长。2020 年公司甘精胰岛素实现收入1.31 亿元，销售量107 万支，在首个推广年度，叠加疫情影响的情况下实现了理想的放量；截止目前实现了在 25 省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院 2900 多家，在此基础上，我们预计2021 年公司甘精胰岛素有望实现高速增长，收入有望达3 亿元，毛利率在20 年90%基础上进一步提升。
后续产品研发值得期待。公司的门冬胰岛素已处于报产后现场检查，有望21 年上半年获批；门冬胰岛素50 和30 已完成Ⅲ期临床，21 年2 月提交pre-NDA meeting 申请，预计21 年上半年可能报产，22 年有望获批；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液在21 年3 月向 CDE 提交了平行开展Ⅲ期临床试验沟通交流会议申请，有望加速临床进度。GLP-1 产品利拉鲁肽2020Q3 完成Ⅲ 期临床全部病例观察，预计6 月完成数据库锁定，Ⅲ期临床工作接近尾声。2 代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。口服降糖药多个品种21 年有望获批。
员工持股有望激活经营。公司2020 年11 月26 日完成股票期权和限制性股票授予，股票期权授予数量5323.5 万份，行权价格为14.31 元/份，对象为6 为高管及372 为业务骨干；限制性股票授予对象为92 位业务骨干，合计持股699 万股，授予价格8.50 元/股。业绩考核指标为2021-2023 年归母净利润不低于10.50 亿元，12 亿元，14 亿元，激励出台后公司业务发展有望加速。
盈利预测：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为11.1 亿元、13.5 亿元、16.6 亿元，对应增速分别为18.4%，22.8%，22.6%；EPS 分别为0.54 元、0.67 元、0.82 元，对应PE 分别为22x、18x、15x。维持“买入”评级。
风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。