事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报。公司2020 年实现营收217.30 亿元，同比+19.70%；实现归母净利33.89 亿元，同比+64.03%。2021Q1 公司实现营收53.77 亿元，同比+118.13%；实现归母净利润2.96 亿元，同比+126.08%。
收入保持稳定增长，市场份额进一步提升。分业务来看，卷材及涂料产品稳定增长，工程施工业务快速放量。公司在巩固和开拓地产大客户的同时加大非房地产领域的销售和推广力度，市场份额进一步扩大。防水卷材实现收入112.33 亿元，同比增长12.56%；防水涂料实现收入60.14 亿元，同比增长23.35%；防水工程施工业务快速放量，实现收入33.04 亿元，同比增长40.70%。分季度来看，收入增速逐季加快。
公司2020 年Q1-Q4 营收增速分别为-8.21%/20.98%/24.22%/28.39%。2021Q1 收入同比增长118.13%，主要受益于前期低基数、21Q1 地产及基建开工需求旺盛、春节就地过年节后复工好于往年等因素叠加。
受原材料价跌、投资收益增加、信用减值冲回等影响，20 年盈利性提升显著。销售毛利率为37.04%，同比+1.3pct，主要由于会计准则调整将运输费从销售费用调整至营业成本，按去年同口径计算的毛利率为40.02%，同比+4.27%，主要受益于年内主要原材料沥青等价格下降。销售净利率方面，Q1-Q4 销售净利率分别为4.95%/15.35%/16.80%/18.57%，同比+0.36pct/+0.01pct/+3.73pct/+9.09pct ，Q4 净利率大幅提升，除毛利率提升因素外还受以下科目影响：1）Q4 投资收益增加2 亿元，主要系报告期内处置长期股权投资产生；2）Q4 信用减值损失冲销1.58 亿元。期间费用率方面，按去年同口径计算的销售费用率为11.21%，同比变动-0.59pct，受股权激励费用摊销增加致管理费用+0.48pct；财务费用率1.75%，同比变动-0.53pct，主要系本期可转债转股利息减少所致，期末公司资产负债率为46.74%，同比变动-8.83pct，随着近期80 亿定增落地，公司债务结构有望进一步优化。
经营性现金流大幅改善，经营质量持续优化。公司期内经营性活动现金流量净额为39.52 亿元，较上年同期增加148.7%，主要系报告期内公司销售回款增加。期末公司应收账款及应收票据余额为76.51 亿元，上年同期为70.17 亿元，同比增长9.04%，合同资产较年初增加19.03 亿元。公司加大对销售回款考核力度，第三、四期股权激励计划考核目标中均有“应收账款增长率不高于营业收入增长率”的条件，体现了公司对于经营质量目标的重视。期内公司收现比115.34%，较上年同期+7.09pct。
投资建议：公司品牌影响力不断提升，销量和业务规模持续增加。公司在强化自身核心竞争力的同时追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。
我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80 亿元增强资金实力，多品类布局及小B 工程市场开拓进一步打开成长空间，股权激励及员工持股强化信心。我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为42.57、53.60、67.07 亿元，对应EPS 分别为1.69、2.12、2.66 元，对应PE 分别为30、24、19 倍；维持“买入”评级。
风险提示：下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；应收账款风险。