20 年业绩表现符合预期，看好产品渠道共振助公司势能向上公司 4.16 日发布 20 年年报，20 年实现营收/归母净利 52.9/8.1 亿元，追溯后同比+9.4%/+30.7%，业绩符合预期（前次业绩快报 20 年归母净利 7.9亿，同比+30.9%）；20Q4 营收/归母净利 16.4/2.8 亿，追溯后同比+1.3%/+27.8%，Q4 收入增速有所放缓，主要系农历春节错位影响。20 年公司市场开拓卓有成效，产品结构持续优化、规模效应凸显、生产效率提升、费用投放缩减带动盈利能力提升较多。我们看好公司中长期成长空间，预计21-23 年 EPS1.95/2.32/2.74 元，维持“买入”评级。
立足“瓜子+坚果”，传统品类稳健增长，新品拓展卓有成效20 年葵花子/坚果类营收 37.3/9.5 亿，同比+12.8%/15.1%。经典红袋瓜子稳健增长，20 年销售额同比+10%以上；蓝袋瓜子通过渠道拓展/产品升级和品类延伸，20 年含税销售额破 10 亿，其中新品藤椒瓜子动销较优，20年含税销售额近 1 亿。小黄袋坚果目前仍处于成长期，主要增长驱动力为渠道下沉和区域扩展；新品益生菌每日坚果/每日坚果燕麦片在销售推广中市场认可度和复购率较高，“坚果+”产品矩阵持续丰富，21 年公司将聚焦坚果炒货核心品类，继续推动新品发展。分地区，20 年南方/北方/东方/电商/海外营收 18.7/10.0/13.6/5.1/4.7 亿，同比+4.2%/7.0%/8.3%/6.0%/46.4%。
产品结构升级，产能稳步扩张，多因素共振助推净利率同比+2.5pct20 年整体毛利率 31.9%，同比-1.4pct，主要系新准则下 1.33 亿元物流费计入营业成本，还原口径毛利率同比+1.4pct 至 34.4%，系产品生产优化和规模效应显现，其中葵花子/坚果毛利率 33.3%/28.3%，同比-1.7pct/+1.8pct。
20 年销售费率同比-4.0pct 至 9.8%，系新准则影响；管理费率同比-0.5pct至 4.6%，最终推动 20 年归母净利率同比+2.5pct 至 15.2%。此外公司 20年 4 月公告拟募资 14.6 亿元用于推进产能建设、渠道建设和品牌升级，随着生产自动化率的提升，成本控制得当，未来毛利率水平有望实现稳中有升。
看好洽洽强大的渠道动力和品类延伸能力，维持“买入”评级公司作为休闲零食龙头，立足“瓜子+坚果”主业，新消费公司成立有望打开新的增长曲线，我们看好公司强大的渠道动力和品类延伸能力，可转债发行完成、募投项目达产后将新增产能 10 万吨，有效解决产能问题，同时员工持股计划持续推出保证内部激励，看好公司中长期成长性。我们微幅上调盈利预测，预计 21-22 年 EPS 为 1.95/2.32 元（前次 1.93/2.27 元），预计23 年 EPS 为 2.74 元，参考可比公司 21 年平均 PE 36x（Wind 一致预期），给予 21 年 36x PE，目标价 70.20 元（前次 73.34 元），维持“买入”
风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。