事件：
4 月 13 日，中国中免预告公司一季度实现收入 181.3 亿/同比增长 127.48%，营业利润 44.6 亿/上年同期亏损 3.2 亿，实现归母净利润 28.5 亿/上年同期亏损 2186万元，扣非后归母净利润 28.3 亿/上年同期亏损 1.2 亿，20Q1 主要受疫情冲击关店，21Q1 受益离岛免税新政，收入基本符合市场预期，业绩低于市场预期（30-32亿）。
评论：
1.收入基本符合预期，业绩略低于预期。2021Q1 中免收入 181.3 亿，其中预计离岛免税（含补购）销售 142 亿，日上销售约 30 亿，总部会员购（主要是广州会员购）销售约 8 亿，收入端整体符合预期。
2.利润率水平整体稳定，首都机场减租和所得税优惠尚未兑现。此外从盈利角度看，20Q3 整体利润率 14.1%，考虑上海机场租金加回在 16.2%，20Q4 整体利润率 16.9%，若不考虑上机租金冲回大约在 10.3%，而 21Q1 整体利润率 15.7%，远高于 Q4 略低于 Q3，考虑一季度疫情等因素，整体符合预期。各渠道利润拆分来看，海棠湾免税店的利润率约在 25%，海免整体（不含补购）利润除少数股权约在 5%，预计一季度离岛免税整体贡献业绩 27 亿；补购业务贡献收入约 14亿，贡献归母净利润约 2 亿元；上海日上一季度按照新租金合同，预计租金 1-2亿左右，贡献归母净利润 3.4 亿；北京日上一季度按照原租金合同计提，预计亏损 3-4 亿。首都机场租金谈判预计于年内落地，参照有税业务的调整方案，2019年首都机场月均租金 3 亿元，则按照目前的客流量，每月缴纳租金约 0.5-1 亿元，若一季度调增利润 3 亿，则中免一季报收入 181 亿，归母净利润约 31-32 亿，基本符合市场预期。
3、投资建议：中免目前的销售情况良好，业绩低于市场预期，主要还是考虑到首都机场保底租金和海南所得税减免未计入。一季度受疫情影响，以及日上缺货和机场谈判等因素，180 亿并不完全体现旺季水平，4 月以来离岛免税日均销售环比 3 月下降 5%-10%，往年 4 月淡季销售收入环比 3 月下降幅度约 25%，因此二季度离岛免税销售环比1月不会有太大幅度的下降；同时日上机场谈判落地，解决缺货问题后，更多精力促进销售，后续有望发力，因此不必对全年的业绩预期过渡悲观。两年的时间维度去看，中免还有很多利好还未释放，包括首都机场和白云机场的谈判，2022 年海口和三亚 2 号免税店两个大体量免税店的开业，精品的入驻，线上平台搭建，还有市内店政策和更多的离岛免税政策，考虑部分开办费计提和首都白云机场租金变化，预计 2021-2022 年归母净利润为 115/156亿元，对应 PE 为 45x/33x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
4、风险提示：国际通航导致消费外流；国际疫情恢复导致品牌下架直邮渠道；海南离岛免税竞争加剧；品牌引进不及预期；项目开业不及预期；市场波动风险。