核心观点：
四季度维持高增长，21 年一季度较2019 年Q1 增长74%。2020 年全年实现收入20.88 亿，增长8.12%，归母净利润4.93 亿，增长5.69%。
四季度单季收入增长24.55%，扣非归母净利润增长48.66%，2021 年一季度实现收入6.31 亿，增长221.59%，扣非归母净利润1.61 亿，增长789%，较2019 年Q1 增长74%，实现了19-21 年复合增速32%的高速增长。20 年门诊量219 万人次，较2019 年增长3%，牙椅数量1986 张，同比增长26%，营业面积16 万平，同比增长38%，牙椅和经营面积增速都远高于过去几年，主要来自宁口等新医院开业。
儿科业务加速增长，城西分院增速仍遥遥领先。根据年报数据，从分业务数据看，20 年种植业务增长7%，正畸业务增长8%，主要由于2020年一季度疫情影响同比增速有所放缓，但儿科业务增速从2109 年的30%提升到37%，体现了儿科领域需求的刚性和较高的盈利能力。从分医院数据看，总院净利润增长9.6%，宁口由于新总院开业仍需时间盈利，总体利润下降11%，城西分院实现了16%的收入增长以及56%的净利润增长，增速遥遥领先于所有其他医院，其他分院增速多数低于30%，利润率也达到37.5%，基本代表了行业最高水平，体现了团队模式的综合效率和盈利能力均高于传统的医院管理模式。
预计21-23 年业绩分别为2.35 元/股、3.00 元/股、3.82 元/股。考虑到公司是从杭州口腔医院逐步打造以浙江为核心，全国布局的口腔龙头且一季度增长超预期，参考行业估值，我们给予公司合理价值293.75元/股，对应2021 年PE125 倍，维持“买入”评级。
风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险，高估值风险等。