报告关键要素
公司发布2020 年业绩快报和一季报业绩预增公告，公司20 年实现营收442亿元，同比+17.69%；归母净利润36.08 亿元，同比+36.95%；扣非归母净利润24.09 亿元，同比+4.06%，四季度业绩略低于我们预期。受益于硅料价格上涨以及电池片出货量提升，公司21 年Q1 归母净利润预计8-9 亿元，同增132%-161%，扣非归母净利润7.5-8.5 亿元，同增137%-169%。
投资要点:
20 年光伏业务高速增长，计提减值拖累利润：公司20 年硅料和电池片板块出货大增，实现硅料销量8.66 万吨，同比+35.79%；电池及组件出货22.16GW，同比+66.23%。四季度和全年业绩不及预期的主要原因是硅料设备改造计提减值2.88 亿和电站补贴不及预期计提减值2.22 亿。剔除减值影响后，公司整体业绩符合我们此前预期。
硅料供需紧平衡，价格维持高位：硅料21 年产量约为55 万吨，约支撑200GW 的组件装机，21 年全年硅料仍是紧平衡状态，我们认为全年硅料价格将维持在110 元/kg 以上的水平。从1-3 月来看，公司逐月出货价约为8 万、9 万和10 万/吨，盈利水平快速提高。中期来看，22 年硅料产量70万吨左右，依然维持供需较紧的状态，随着乐山和保山新产能投产，公司硅料业务仍有较大提升空间，未来可期。
Q1 电池片承压，大幅扩产保持龙头地位：21 年Q1 由于硅片涨价以及组件开工率大幅下降，公司成本压力传导不畅，利润承压。但随着玻璃大幅降价，我们认为终端需求有望迎来释放。产能方面，公司上半年金堂和眉山各7.5GW 电池片产能投产，与天合合作的15GW 产能预计下半年投产，21年底实际产能超过50GW，电池片利润有望进一步增厚。公司异质结进展顺利，中试线良率目前已经达到97%以上，转换效率超过24%，21 年底有望达到25%，N 型技术保持业内领先。
盈利预测与投资建议： 预计公司20-22 年营业收入分别为442/694.59/759.21 亿元，归母净利润分别为36.08/56.87/69.15 亿元，对应EPS 分别为0.80/1.26/1.54 元/股，基于今年硅料供需紧平衡价格维持高位，电池片大幅扩产增厚公司利润，我们维持买入评级。
风险因素：硅料、电池片价格不及预期；新产能投产进度不及预期；异质结电池进度不及预期；210 电池片不及预期；技术变革风险。