投资要点
事件
3 月30 日，公司公告2020 年报。2020 年公司实现营收252.23 亿元（同比+11.79%），归母净利润6.08 亿元（同比+21.91%），扣非归母净利润4.65 亿元（同比+0.02%）。2020Q4，公司实现营收64.98亿元（同比+19.76%），归母净利润1.82 亿元（同比+234.49%），扣非归母净利润1.44 亿元（较2019Q4亏损0.09 亿元，增加1.53 亿元），全年经营目标超额完成（营收/净利润分别为240 亿元/5 亿元）。
收入增长12%，超额完成经营目标
1）2020 年，公司营收同比增长11.79%；液态奶实现营收142.69 亿元（占比56.57%），同比+3.39%，主要由于疫情影响下鲜奶需求旺盛，鲜奶产量/销量同比+17%/+16%；其他乳制品实现营收77.89亿元（占比30.88%），同比+23.90%，主要是奶粉业务增长良好，奶粉产量/销量同比+10%/+11%；奶价上涨背景下（原奶均价20 年末较年初上涨9.92%），牧业业务实现营收20.27 亿元（占比8.04%），同比+21.43% 。分地区看， 外地/ 上海/ 境外分别实现营收118.88/68.02/62.93 亿元（ 占比47.13%/26.97%/24.95%)，同比+2.94%/+15.21%/+27.19%，海外新莱特奶粉业务增速亮眼。2）2020年公司扣非归母净利同比+0.02%，低于营收增速，主要由于毛利率-5.47pct（至25.81%，减利约12.35 亿元），主要是本期执行新收入准则，公司将应付客户对价冲减营业收入；同时乳制品直接材料成本同比+19.37%（营收占比54.19%，营业成本占比73.05%）影响毛利率下降3.44pct。20 年公司归母净利同比+21.91%，高于扣非归母净利增速，主要由于20 年计入非经常损益的政府补贴2.01亿元（同比+60.30%），全年非经常损益1.43 亿元（19 年0.33 亿元）。
低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）19 年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品，20 年优倍鲜牛奶获上海品牌认证；20 年4 月上市新鲜牧场鲜奶新品，快速渗透全国二三线城市，7 月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳，引领差异化需求；b）品类融合出爆款：公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品，大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好；公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型，新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2）子公司新莱特“海外桥头堡”
战略地位凸显：新莱特坐拥新西兰优质奶源，客户遍布全球43 个国家，20 年全年实现营收/净利润分别为63.21 亿元/3.03 亿元，同比+27.57%/+2.18%，奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比，同时收购新西兰知名奶酪生产商Dairyworks 实现品类拓展，20 年11 月新莱特通过扩股增资募资约人民币9 亿元，充裕资金为新增项目发展提供保障，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。
华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效1）华东强品牌力向全国渗透：a）持续强化上海地区影响力；公司斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续增强消费者忠诚度；b）营销组合拳助力品牌年轻化；2020 年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体，并独家赞助《故事里的中国》栏目，品牌影响力拓展至全国；2）线下经销商数稳步增长，线上平台转型育新机：截至20 年末公司已有经销商4,482 家，同增221 家，其中上海以外经销商增加311 家；截至20 年9 月公司经销商数约为调味品龙头海天味业的63%；20 年公司经销模式营收176.62 亿元（占比70.02%），同比+12.48%；光明随心订平台品类持续丰富，5 月与天猫达成数字化转型战略合作，五五购物节期间发放17 亿电子消费券，20 年12 月全新随心订平台上线，由原有B2C 商城升级为电商平台，向全品类平台转型。3）数字化赋能全产业链布局，21 年经营目标具支撑：a）公司旗下光明牧业拥有60 余年奶牛饲养史，截至2018 年7 月公司在全国各省市拥有规模牧场30 个，存栏近9 万头；公司成乳牛平均单产超10 吨，达到国际先进奶牛单产水平；公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶/酸奶/UHT 奶等多个品种共计62 条生产线，设计日产量2,600 吨，年产优质乳制品超60 万吨。19 年末公司以7.51 亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局，20 年7 月光明银宝工厂开工，设计年产能18 万吨支撑成长，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设，全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作，打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化，数字化有望提升全产业链营运效率。21 年公司营收/归母净利目标270 亿/6.69 亿，产能扩张有望为经营目标的实现提供坚实支撑。
投资建议
公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效；预计21-23 年归母净利6.99/8.27/9.75 亿元，同比+14.98%/+18.34%/+17.96%，对应3 月29 日估值为29.39/24.84/21.06 倍（市值212 亿元）。
风险提示
食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险