事件描述
公司 2020 年实现营业收入 34.84 亿元，同比增长 8.62%（调整后，下同），归母净利润2.94 亿元，同比下降 4.94%。
事件评论
新能源装备单价下跌及工程机械收入下滑拖累收入提升。分业务来看：1）环卫装备 2020 年实现收入 12.0 亿元，同比增长 13.3%，主要是环卫装备销量同比增长27.9%（其中传统环卫装备销量为 1,810 辆，同比增长 21.0%，新能源环卫装备销量 901 辆，同比增长 44.4%，市占率行业前二），收入低于销量增速的原因或主要在于新能源车价格有较大幅度下滑（我们前期统计显示行业纯电装备 2020 年单价下降 15.5%）。环卫装备毛利率相比 2019 年减少 7.7pct 至 31.9%，也表明新能源环卫装备毛利率相比 2018-2019 年的近 50%有了明显下降（估算 2020 年传统装备及新能源装备毛利率分别为 25.0%和 37.5%），预计未来 3 年仍将有小幅下降；2）环卫服务收入 4.9 亿元，同比增长 43.1%，毛利率为 23.7%，同比增加 1.46pct，推测主要是税费优惠政策影响所致，实际毛利率或提升不多；3）工程机械收入 14.6亿元，同比下降 9.4%，毛利率 31.36%，同比减少 1.08pct，收入下降主要是军品2019 年收入基数较高所致，而民品的强夯机及桥梁检测车销量大幅增长，旋挖设备销量稳步提升，新能源矿用车也在多个关键战略市场实现突破。
费用率明显下降，但相比同业公司仍有较大下降空间。公司 2020 年期间费用率为19.8%，同比下降 1.6pct，其中主要是销售费用率同比下降 1.8pct 至 9.0%，此外研发费用率和财务费用率分别为 5.4%和-0.2%，同比下降 0.5pct 和 0.2pct，管理费用率因环卫项目增加及上市咨询费而增加 0.9pct 至 5.6%。其高于盈峰环境及龙马环卫费用率（2019 年分别为 15.8%、12.7%），随着公司销售规模的扩大，规模效应预计逐渐凸显，期间费用率存较大下降空间以增厚业绩。现金流来看，2020年公司经营性现金流净额为 4.7 亿元，净现比为 158%，现金流健康。
环卫装备及环卫服务仍是未来最大增长点。根据中保信装备上险数据，2021 年 1-2 月公司新能源装备累计上险量 95 辆，相比 2019 年和 2020 年同期（分别为 61辆、12 辆）均有大幅增长。随着装备开始面向全国销售的同时，环卫服务业务也开始向省外扩张，公司 2020 年底分别中标苏州和无锡服务项目，合计年化收入约0.36 亿元，预期新能源装备及环卫服务业务是公司未来业绩的主要增长点。
看好产品放量带来成本持续下行。公司环卫装备与同业其他公司相比，最大区别在于底盘自制，预计随着市场逐渐释放，规模优势将带动公司环卫装备成本下行。预计公司 2021-2023 年净利润分别为 3.7 亿元、4.9 亿元、6.5 亿元，对应 25、19、14 倍 PE。
风险提示
1. 新能源环卫装备推广政策出台时间或执行力度不及预期；
2. 市场扩容后公司市占率下滑风险。