航空淡季亏损额环比扩大，看好中长期供需结构持续改善；维持“买入”
中国国航2020 年营业收入695.04 亿，同降48.96%，归母净亏损144.09亿，19 年同期为净利润64.09 亿，亏损额符合业绩预告（135-155 亿）；其中四季度营收210.50 亿，同降36.4%，四季度为航空淡季，且受本土疫情局部反复及投资亏损拖累影响，归母净亏损从三季度的6.71 亿扩大至42.98亿。目前国内线需求迅速恢复，疫情后预计行业供需结构将持续改善。公司一线城市航班量占比较高，我们认为将受益核心航线票价弹性释放，若油汇不大幅波动，2021 年公司有望扭亏。我们预计21E-23E 净利润预测值14.23/108.34/157.15 亿，给予2.0x2021PB，目标价11.48 元，维持“买入”。
四季度淡季疫情反复，测算单位座公里收益环比小幅下滑公司四季度继续恢复运力投放，整体ASK/RPK 环比三季度分别增加14.5%/11.3%，但四季度传统淡季受局部新冠本土疫情影响，客座率为71.6%，环比下滑2.0pct，同时我们测算单位座公里收益环比小幅下降2.3%。
全年来看，新冠疫情对于航空需求打击明显，整体客运收入557.27 亿，同降55.3%，其中国内线客运营收同降44.4%，客座率和客公里收益分别同比下滑10.8pct 和21.0%。国际线虽然客公里收益同增90.7%，但“五个一”
政策使得国际线RPK 同降86.4%，客运营收同降74.1%。
四季度单位可用座公里成本环比上升，投资收益拖累净利润四季度公司营业成本226.85 亿，环比三季度提升20.8%，我们测算单位可用座公里成本环比上升5.5%，拉低毛利润至-16.36 亿，三季度为0.24 亿。
另外受到国泰航空等投资收益拖累，公司四季度投资亏损22.50 亿，三季度为亏损7.95 亿。全年来看，由于疫情下运力投放萎缩，而折旧、人工、维修等费用较为刚性，公司单位可用座公里成本同增23.2%。
调升目标价至11.48 元，维持“买入”
考虑春运期间航空需求恢复放缓，并基于最新财报，我们下调2021E 净利润预测75%至14.23 亿。但疫情再次得到控制，全球疫苗接种范围不断扩大，国际线终将回暖，国泰航空投资收益有望重回正贡献。公司将受益中长期行业景气向上，盈利能力逐步修复，带动估值中枢提升。我们调升2022E净利润预测29%至108.34 亿，引入2023E 预测157.15 亿，给予2.0x2021PB（考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升，大幅调升PB 估值，前值1.4x 2021E PB，为历史10 年均值，预计2021 年BPS 为5.74 元），调整目标价至11.48 元（前值8.70 元），维持“买入”。
风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点早于预期，国泰航空投资收益大幅下降。