2020 年国航净利润亏损144 亿，联营和合营企业确认投资损失59.9 亿，远大于可比公司。北京疫情防控严格、欧美线占比高及与国泰航空投资损失，三大短期压制因素有望在2021 年逐渐缓解并释放弹性。供需结构持续优化，2022 年公司有望重回7%左右高净利率区间，料目前航空高Bate 进入兑现期。
Q4 公司净利润亏损43 亿，投资损失远大于可比公司、拖累业绩，2021 年下半年国际线或现曙光、压制有望缓解。2020 年公司实现营业收入695.0 亿元，同比下降49.0%；归母净利润亏损144.1 亿，疫情严重冲击导致上市以来年度最大亏损。公司2020 年联营和合营企业确认投资损失59.9 亿，远大于南航、东航4.7 亿、0.95 亿，其中国泰航空占比85.3%。Q4 收入同比下降36.4%至210.5 亿，对应净利润亏损43.0 亿，其中确认投资损失22.5 亿，环比扩大1.8 倍，料去年10 月欧洲疫情波动导致国泰航空亏损额度增大。
国内需求复苏推动山航基本面大幅改善，同时2021 年下半年国际线或现曙光，国泰航空亏损有望收窄。
料Q4 客公里收益降幅25%左右，国内线需求反弹确定性强，叠加供给受限，料目前航空高Bate进入兑现期。2020Q4公司ASK同比下降32.9%，其中国内线同比正增长7.8%，国际及地区线投放仍处低位徘徊。预计Q4 公司国内线客公里收益同比下降25%左右，11 月~12 月局部地区疫情波动压制内线需求反弹。2021 年2 月底以来国内线需求持续恢复，料目前国内线ASK 同比2019 年115%~120%，对应RPK 恢复至2019 年85%左右。“五一”订座率大幅领先2019 年同期，料国内线客运量同比2019 年正增长，暑期增速或升至10%以上。
2020Q4 单位扣油成本环比提升5.5%，北京市场公商务补偿性需求有望持续反弹，2020Q4 或实现汇兑收益贡献近20 亿。2020 年10 月~11 月航油出厂价同比下降43.6%~48.3%，受疫情波动影响飞机日利用率或降至65%~70%左右，导致Q4 单位扣油成本环比提升5.5%。2021 年“两会”后北京市场需求快速恢复，公商务补偿性需求将推动飞机日利用率快速恢复。短期国际油价反弹引发市场担忧，中信证券研究部能源化工组预计2021~22 年布油60~65 美元/桶，我们预计供需结构为影响航司业绩主要因素。2020Q4 人民币对美元汇率升值3.6%，料汇兑收益贡献近20 亿，推动财务费用实现-11.4 亿，部分对冲疫情影响。
东、南航转场大兴机场后，国航有望成为首都机场超级承运人，三大压制因素有望逐渐化解、重构繁荣开启。公司作为北京枢纽市场领导者，同时建设成都国际枢纽，拥有含金量最高航线网络和公商务客源。南航、东航转场大兴机场，未来公司有望成为首都机场超级承运人，北京市场份额有望从转场前42%提升至70%以上，市场主导能力提升利好需求反弹后票价弹性释放，同时大兴机场10%市场份额巩固北京市场优势地位。北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空投资损失，短期三大压制因素有望于2021 年逐渐缓解。
风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行超预期；油汇扰动超预期。
盈利预测、估值及投资评级。2020Q4 公司净利润亏损43 亿，国泰航空投资损失短期拖累业绩。首都机场超级承运人雏形初现，有望享受公商务客源占比高带来溢价，拥有含金量最高航线网络和公商务客源的国航将加速恢复。根据公司2020 年年报，我们预测2021-23 年EPS 为0.09/0.66/0.72 元（原预测21/22 年EPS 为0.46/0.67,2023 年为新增）。
国内线需求反弹确定性强，叠加供给受限，料目前航空高Bate 进入兑现期，继续强烈推荐。维持“买入”评级。