2020 年目标圆满达成。2020 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利227.9/64.0/61.8 亿，同比+15.1%/+19.6%/+21.5%；折合四季度单季营收/归母净利 57.1/18.3 亿，同比+14.7%/+20.6%。公司超额完成了去年初制定的业绩目标（净利润同比+18%），与我们预期一致。
区域扩张及渠道下沉助力三大品类增长。分产品看，酱油/调味酱/蚝油业务营收分别同比+12%/10%/18%，折合四季度单季分别同比+12%/10%/17%。量价拆分来看，酱油/调味酱/蚝油销量同比+13%/+10%/+15%，吨价同比1%/+0.2%/+3%。酱油和调味酱保持稳健增长，蚝油量价表现突出拉动收入高增，背后是公司全国化拓展顺利，及渠道下沉力度加大带动弱势地区高增长。
2020 年公司东部/南部/中部/北部/西部分别同比+15%/4%/24%/13%/26%，折合四季度单季分别同比+26%/4%/26%/8%/29%，原较弱的西部地区增长最快。
2020 年成本上升下毛利率仍有提升。2020 年毛利率同比-3.3pp 至 42.2%，其中四季度单季毛利率同比-6.4pp 至 41.9%，主因是公司采用新会计准则，将运费调整至成本。若剔除调整因素，同口径下毛利率略提升 0.7pp，在大豆成本上升的背景下，公司努力优化产品结构及降本增效贡献。公司预计 2021 年成本上升的背景下毛利率将平稳略降，我们则认为公司可通过成本管控等措施对冲成本压力。2020 年公司销售费用率同比-4.9pp 至 6.0%，主因是运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入。管理费用率同比+0.1pp 至 1.6%，研发费用同比+0.2pp 至 3.1%。受益于成本管控下的费用减少，公司全年净利润同比+1.1pp 至 28.1%。
2021 年目标依旧稳健。2021 年公司计划实现营收/净利润 264/75.6 亿元，同比+16%/18%，我们认为目标合理稳健，一季度有望迎来开门红。我们微调公司 2021/22 年 EPS 至 2.34/2.76 元（原 2.33/2.79 元），引入 2023 年 EPS 新预测 3.2 元，目前股价对应 67/57/49x PE，维持目标价 233 元及增持评级。
风险提示
食品安全，原材料价格波动，涨价不及预期。