投资要点
事件
3 月31 日，公司公告2020 年报。2020 年，公司实现营收227.92 亿元（同比+15.13%，目标227.8 亿），归母净利润64.03 亿元（同比+19.61%，目标63.2 亿），扣非归母净利润61.77 亿元（同比+21.51%）；2020Q4，公司实现营收57.06 亿元（同比+14.75%），归母净利润18.31 亿元（同比+20.65%），扣非归母净利润17.78 亿元（同比+22.92%）。
年报业绩增长20%，经营目标顺利达成
1）2020 年，公司营收同比增长15.13%。分产品看，酱油/调味酱/蚝油营收分别为130.43/41.13/25.24亿元（占比57.23%/18.05%/11.07%），同比+12.17%/+17.86%/+10.16%，总体增长稳健，公司抓住蚝油全国化趋势进一步扩大领先优势，蚝油实现较高速增长；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部地区营收分别为56.76/46.55/44.83/41.24/26.92 亿元（占比24.09%/20.43%/19.67%/18.09%/11.81%），同比+13.49%/+24.37%/+14.68%/+3.67%/+26.39%，中西部地区渠道下沉效果明显，保持高速增长。
2）2020 年，公司归母净利同比增长19.61%，扣非归母净利同比增长21.51%，归母净利增速较营收增速高的主要原因为新收入准则将运费调整至营业成本及促销费冲减营收，若按原收入准则简单测算，毛利率+0.79pct（至46.23%，增利约1.56 亿），主要原因为公司加快智能制造转型升级，强化精益生产和成本管控，毛利率稳中有升；销售费用率-0.35pct（至10.58%，增利约0.69 亿）。
营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著1）营销网络覆盖全国，渠道下沉贡献增量：公司营销网络已覆盖全国31 个省级行政区域，320 多个地级市，2,000 多个县份市场，90%内地省份销售额过亿。2020 年经销商总数7,051 家（较年初净增1,245 家），公司重点针对中部、西部地区推进渠道下沉，中部/西部经销商数1,569/1,598 家，较年初净增经销商297/365 家，2016-2020 年中部/西部地区营收由22.83/11.51 亿元增长至46.55/26.92 亿元，CAGR 达19.50%/23.67%，渠道下沉效果显著，持续贡献业绩增量。
2）公司作为调味品龙头有望持续受益于行业集中度提升：据欧睿数据，2020 年我国零售端调味品行业CR5 约19.5%（对标美国CR5 约34.5%，日本CR5 约24.9%），海天味业作为行业龙头市占率约7%；伴随消费升级（居民人均可支配收入提高，15-20 年CAGR7.94%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19 年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模将保持稳步增长，海天作为调味品龙头，规模化优势显著、品牌及渠道壁垒持续夯实，有望持续受益于行业集中度提升。
强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效1）强品牌力赋能渠道提效、产品放量：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9 年行业第一，酱油产销量连续23 年全国第一；2019 年，海天品牌荣登中国品牌强国盛典榜样100 品牌榜单，品牌价值212.94亿元；2020 年，海天在Chnbrand 发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌。
2）掌握核心酿造技术，强研发实力助力新品迭代：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60 余年；公司立足核心酿造技术优势，持续投入研发，2020 年研发费用为7.12 亿元（营收占比3.12%），同比+21.16%；2019 年专利数达537 项（同行约100-300 项），远超同行水平；20 年公司新推出火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等产品，满足消费者居家烹饪需求，未来公司将加快布局复合酱、鸡精、醋等后继品类；强研发能力为公司产品迭代提供坚实支撑。
3）规模化优势+精益生产助力降本增效：2020 年公司产能约370 万吨，调味品总产量达351 万吨，产能利用率约95%，公司酱油产品吨成本约2,798 元（同行约3,000 元），生产规模优势下盈利能力稳中有升，2016-2020 年公司毛利率由43.95%增至46.23%（2020 年为经调整后数据）；截至20 年末公司规划产能超100 万吨，全国化生产、物流基地也将逐步开工建设，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，叠加生产精细化管理不断深化，公司整体供应链效率有望持续提升，助力降本增效。公司2021 年经营目标为营收264.4 亿（同比增速16.01%）、利润75.6 亿（同比增速18.07%），规模化优势+充裕产能为公司目标达成保驾护航。
投资建议
公司是国内调味品龙头，营销网络覆盖全国，中西部地区渠道下沉效果显著，强品牌力赋能渠道提效、产品放量，规模化优势助力降本增效。预计2021-2023 年归母净利润为75.94/90.10/106.99 亿元，增速为18.61%/18.64%/18.75%，对应3 月31 日估值为68.18/57.47/48.40 倍（市值5,178 亿元）。
风险提示
食品安全风险，原材料价格波动风险，产能建设不及预期