事件
公司发布2020 年报，2020 年实现收入50.84 亿元，yoy-6.53%；实现归母净利润10.13 亿元，yoy+2.21%，净利率19.93%，较2019 年提升1.70pct；实现经营性现金流13.61 亿元，yoy+70.65%。
投资要点
电商渠道发力及精品黄金利润分享比例提升，削弱疫情影响，2020 年实现收入微降，毛利率提升5pct，净利同增2.21%。
收入分渠道看，自营线下/加盟/自营线上分别实现收入7.20 亿（-34%）/32.02亿（-12%）/9.71 亿（+94%），自营线上收入占比达到19%，得益于公司率先布局电商及直播等新渠道，把握住疫情加速线上化的机遇。
收入分产品看，镶嵌（批发）/素金（自营+批发）/其他（自营线上，银饰为主）/加盟管理服务/品牌使用费分别实现收入22.09 亿（-26%）/16.75 亿（+6%）/2.48 亿（+1072%）/2.08 亿（-1%）/5.53 亿（+39%），品牌使用费较19 年增加1.52 亿元，主要系：1）19H2 精品黄金利润分享比例提升，由单克3 元提升至终端价的3%，2）金价上涨，终端价较高。
品类结构调整致毛利率提升5pct：高毛利电商收入提升、低毛利镶嵌批发收入下降、精品黄金利润分享比例提升致20 年毛利率较19 年提升5.05pct。
电商渠道费用相对刚性，致销售费用增加，整体费用合理：管理及研发费用略降，销售费用增加8102 万元，主要系电商业务线上渠道费用增长。整体三费增加5819 万元（+8.07%）。
推进产品标准化和特色化建设，强化品牌特色和竞争区隔。
配货模型：根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分为10 余组店铺配货模型，在满足消费差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。
设计款&IP 款：2019 年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，预期产品将陆续推出。同时不断引进和强化IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等艺术IP 和文化IP），给珠宝首饰赋予了更丰富的文化内涵。
立足强大的供应链和渠道资源与效率，赋能新品牌，打造多品牌矩阵。
BLOVE 高端婚戒定制品牌：创立于2008 年，瞄准中国婚庆刚需市场，专注婚戒设计定制服务，是中国婚戒定制的开创者与领导品牌。21 年1 月公司竞得BLOVE 品牌商标，拟成立控股子公司运营该品牌。
今生金饰婚恋原创珠宝品牌：源自台湾，成立于1995 年，是一家具备独特品牌基因、专注于婚恋的原创珠宝品牌，其时尚黄金设计深受消费族群喜爱。21 年3 月成立合资公司，预计将依托公司渠道进一步拓展。
Design Circles(设界)社交珠宝品牌：2019 年创立，DC 的诞生源于对“人”
与“社交”的思考，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。DC 自诞生以来主要通过线上进行尝试，预计21 年将推进该品牌的全渠道发展。
盈利预测及估值：线下：产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，2021 年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计21/22/23 年营收63.33/76.73/92.06 亿元，同比增长24.6%/21.2%/20.0%，21/22/23 年归母净利12.61/15.41/18.51 亿元， 同比增长24.4%/22.2%/20.1% ， 对应PE20/16/14X。我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在25-30X 区间以上，维持“买入评级”。
风险提示：竞争加剧；金价向下波动；门店扩张不及预期。