事件描述
公司于近日发布2020 年年度报告，2020 年公司实现营业收入50.84 亿元，同比下降6.53%；归属上市公司的净利润10.13 亿元，较上年同期增长2.21%。
事件点评
全年营收下降但净利转正，结构因素毛利率有所提升。由于珠宝首饰行业受疫情影响较为明显，公司自营及加盟渠道的线下门店销售业务同比均有所下降，对以一二线城市百货商场门店为主的自营门店销售影响尤为明显，但下半年以来公司营收增速实现转正。分季度看，单Q3/Q4 营收端同比分别提升17.94%/6.53%，归母净利润同比分别提升51.33%/14%，Q3 环比改善明显，Q4 受去年同期基数较高影响增速放缓，下半年盈利改善主要由于公司收入结构变化、盈利水平提升等因素影响。前三季度整体毛利率为41.03%，同比提高5.05pct，主要受到收入结构变化及部分品类毛利率提高，以及自营线上业务同比提升加快影响，整体毛利水平较上年同期有所提升。
线上渠道费用增长，经营现金流同比提升。公司2020 年期间费率同比增长1.47pct 至14.87%，其中销售/管理/财务费用率分别是13.14%/1.94%/-0.46%，其中销售费率同比提升2.35pct，主要由于线上渠道费用随电商销售规模增长所致；管理费用率同比下降0.28pct，主要由于第一期股权激励股份支付分摊费用较上年同期下降所致；财务费率同比下降0.6pct，主要由于20 年银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比减少所致。20 全年公司经营活动产生的现金流量净额13.61 亿元，同比增长70.65%，主要由于20 年公司经营业务受新冠疫情影响明显，上半年镶嵌产品销售下降明显，公司结合市场环境变化情况适度控制存货规模及钻石供应商采购款项结算节奏，存货和采购规模同比下降、采购应付款项增加所致。
线上销售加快发展，门店拓展节奏放缓。消费者行为习惯的变化促使电商业务快速发展，疫情因素在一定程度上促进了收入结构的改变。
分渠道来看，加盟/ 自营线下/ 自营线上业务的营业收入分别为32.02/7.2/9.71 亿元，较上年同期分别变动-11.56%/-34.26%/+93.9%，20年公司通过直播带货等新营销模式促进电商业务继续保持较快增长，是唯一实现同比正增长的渠道，同时电商业务在收入结构占比中同比提升了9.9pct。受疫情及市场环境变化因素影响，公司全年市场拓展及开店筹备工作节奏放缓，撤店数量有所增加，年末终端门店数量4189家。2020 年度累计新增门店633 家，累计撤减门店455 家，终端门店数量较年初增长4.44%，关闭门店对全年营收影响额为 2.93 亿元，占营收比重为5.75%。20 年公司加盟业务收入下降主要由于在疫情防控下，终端门店镶嵌销售下降使得加盟客户补货需求下降所致。
单店收入均有下降，结构优化带动品牌使用费收入增长。在新冠疫情影响及消费经济需求不振大环境下，公司线下单店收入均有所下降，其中镶嵌首饰相对黄金类产品下降较为明显。从店效来看，20 年公司自营平均单店营收/毛利分别为279.05/116.84 万元，同比分别下降25.85%/7.84%，自营门店所在的一、二线城市受新冠疫情影响相对明显；加盟业务单店公司对其形成的主营业务收入/毛利分别为84.92/33.31 万元，同比分别下降21.04%/10.08%，主要由于疫情影响终端门店镶嵌销售下降使得加盟客户补货需求下降所致；但平均加盟单店品牌使用费收入14.67 万元，同比增长22.98%，主要由于指定供应渠道供货产品品类结构优化、公司品牌价值提升以及黄金价格上升等因素所致。分产品看，受益金价上涨及电商销售增长，20 年素金类产品营收16.75亿元，同比增长5.7%，营收占比也有所提升；疫情因素对镶嵌产品门店销售冲击较为明显，20 年镶嵌类营收22.09 亿元，同比下降26.35%。
投资建议
公司拥有行业领先的连锁渠道网络、品牌影响力和资源整合优势，在稳固既有市场的同时，不断创新营销手段，积极推进新零售渠道发展，更加重视新型数字化营销模式业务，电商渠道差异化布局低价配饰类产品，20 年线上业务实现快速增长。同时，公司持续优化产品结构，推动产品迭代升级，稳步扩大市场份额。我们看好公司持续强化品牌+供应链整合+渠道的产业协同模式，预计2021-2023 年EPS 分别为1.78/2.18/2.62 元，对应公司3 月29 日收盘价34.42 元，2021-2023 年PE分别为19.31X/15.77X/13.12X，维持“买入”评级。
存在风险
疫情影响居民消费需求下降；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。