事件
公司公布2020 年年报：
报告期内，公司实现营收23.65 亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64 亿元，同比增长22.66%。
Q4 单季，公司实现营收8.40 亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44 亿元，同比下降56.54%。
简评
Q4 川调增速放缓，经销商数量大幅增加
公司达成了限制性股票激励2020 年业绩条件。Q4 单季公司营收增速相较Q2、Q3 有所放缓，综合市场及公司基本面来看，主要原因包括：①川调受Q4 疫情反复影响，川调中的鱼调料需求有一定下降，致使川调收入Q4 单季同比下降9%；②公司20 年大量经销商新开，考虑到新经销商需要一定的爬坡期，当年打款金额预计较低；③公司2019 年Q4 基数较高，实现营收6.50 亿，在全年收入中占比超37%，在高基数下公司增长难度较高；④全国多数地区疫情较H1 明显好转，外出就餐消费频次增加。
分产品来看，公司20 年火锅底料、川调占比分别达到51.60%、40.08%，增速为49.53%、24.16%，均价分别提升4.55%、23.44%，主要由于公司采取过调价措施。香肠腊肉实现恢复性增长，同比增速达到153.09%，占比为4.23%。
分渠道来看，公司经销商渠道同比增长40.16%，电商、直营商超业务在疫情发生后高速增长，达到114.90%、39.52%，对公司有拖累的是定制餐调业务，同比下降14.98%。
20 年末，公司经销商数量达到3001 家，净增加1780 家，主要由于：①公司20 年拆分经销商，好人家、大红袍品牌分别独立运营；②公司加大了区域覆盖力度，开拓经销商速度快。
费用投放增加，盈利能力受一定影响
公司20 年调味品的毛利率为41.48%，较上年提升4.03pct，主要由于调价及产品结构变化影响（定制餐调毛利率低）。费率方面，公司销售费率大幅提升6.11pct 至20.05%（主要由于广告费、促销费率分别提升4.51、1.81pct）；管理费率提升0.63pct 至4.33%，主要由于职工薪酬费率提升1.71pct，同时20 年发生股权激励费用，费率为0.74pct；研发费率1.29%，同比下降0.21pct，主要由于规模效应影响。
多维度提升品牌竞争力，持续享受行业增长红利伴随消费升级，复合调味料市场持续升温。公司在川菜调料和火锅调味料在市场具备较大影响力及知名度，未来仍将享受行业增长及集中度提升红利。从当前复合调味品赛道来看，市场中全国化发展的品牌较少，公司品牌力在市场上具备优势。同时，公司SKU 较全，能够满足多元化需求。由于行业赛道向好，公司内部也在不断优化，预计公司未来有望保持较高收入增长，21 年营收增速目标为不低于 30%，净利润增速目标为不低于15%，与20 年目标增速一致，预计费用投放仍维持较高水平。
盈利预测：
预计2021-2023 年公司实现收入31.83、42.13、54.64 亿元，实现归母净利润4.41、5.84、7.60 亿元，对应EPS 为0.70、0.93、1.21 元/股。
风险提示：
食品安全风险，猪价上涨风险，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧，市场扩张不及预期等。