事项：
中国中铁发布2020 年年报：报告期内公司实现营业总收入9747.49 亿，同比+14.56%，归母净利润 251.88 亿元，同比+6.38%，扣非净利润218.36 亿元，同比+22.03%。
评论：
业绩增长超预期，扣非净利同比+22%：公司2020 年实现收入9747.49 亿，同比+14.56%，归母净利润251.88 亿，同比6.38%，扣非净利润218.36 亿，同比+22.03%，扣非后增速提升主要系非流动资产处置收益减少，整体业绩增长超预期，我们认为主要系公司主业毛利提升及管理增强。分季度看，Q1-Q4 营收增速各为-2.0%、+15.0%、+20.4%、+14.6%，归母净利增速各为-6.7%、+11.3%、+18.0%、+6.4%。分业务类型看，基础设施建设收入8441.09 亿，同比+15.38%，其中铁路收入下降3%，公路与市政增速均在20%以上；勘察设计与咨询服务161.87 亿，同比+0.09%，工程设备与零部件制230.74 亿，同比+35.94%，房地产开发493.04 亿，同比+14.58%，其他420.74 亿，同比-2.48%。分地区看，2020年境内收入为9276.63 亿元，同比+15.12%，2020 年境外收入为470.85 亿元，同比+4.45%。
经营质量显著提升，盈利/现金流/负债均有好转：公司2020 年毛利率为10.17%，同比+0.20pct，分业务看，基础设施建设同比+0.89pct 至8.32%，主要系毛利较高的公路和市政占比提升；勘察设计同比+4.22pct 至31.67%，工程设备与零部件制造同比-4.35pct 至19.49%，房地产开发同比-5.96pct 至23.20%，其他项目同比-3.22pct 至18.73%。净利率为2.81%，同比-0.02pct，扣非净利率2.25%，同比+0.14pct。期间费率5.61%，同比-0.18pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.28pct、0.3pct、-0.03pct、-0.17pct。经营性现金流净额309.94 亿，同比+39.63%，改善明显。资产负债率同比-2.86pct 至73.90%。
新签订单大增20.4%，公路市政增速亮眼：2020 年公司新签订单同比+20.4%至2.61 万亿，增速较19 年减少7.5pp。分业务类型看：1）基建新签订单2.18万亿，同比+ 21.6%。其中，铁路订单同比+ 14.2%至3553.8 亿；公路订单同比+ 32.6%至4097.6 亿；市政及其他同比+20.7%至1.42 万亿，市政同比-4.0%至4459.1 亿，房建同比+40.0%至6106 亿；2）设计咨询订单258.6 亿元，同比-10.2%；3）工程设备订单542.8 亿元，同比+29.0%；4）房地产签约销售额685.6亿元，同比-1.6%，增速较上年下滑33pp。分地区看，2020 年境内订单同比+21.2%至2.47 万亿；境外订单同比+6.8%至1362.6 亿。
盈利预测及评级：公司2020 年扣非高增，经营质量全面提升，我们调整预测2021-2023 年EPS 为1.16、1.32、1.49 元/股（21-22 年原值为1.11、1.24 元/股），计算PE 为5x、4x、4x。公司业绩稳健，订单充沛，现金流持续改善，参考历史估值，给予公司2021 年6x PE，目标价7.84 元，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情扩散超预期，基建投资不达预期，地产调控超预期。