事件：公司发布2020 年报。公司2020 年营业收入为163.5 亿元，同比下降22.80%；归母净亏损5.58 亿元，同比19 年（盈利7.48 亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损14.2 亿元（主要剔除土地交储净收益11.9 亿元），同比19 年（盈利7.82 亿元）由盈转亏。公司2020 年度不分红派息。
旅客发送量大幅下降，人均客运收入上升。公司2020 年共发送旅客约4,285万人次，同比下降49.66%，主要原因是受新冠肺炎疫情影响，旅客出行意愿明显下降，列车开行对数大幅减少，其中城际列车、直通车、长途车客运量分别同比下降54.83%、94.35%、42.96%；人均客运收入同比上涨2.05%，主要原因是人均里程提升，报告期内人均里程相较19 年同期提升约6.8%。综合以上因素，公司2020 年实现客运收入41.1 亿元，较19 年同比下降48.63%。
受益于新增项目，其他运输服务收入逆势增长。公司2020 年其他运输服务收入达到58.1 亿元，同比增加2.07%。其中铁路运营服务收入36.6 亿元，同比下降3.32%，主要是受新冠肺炎疫情影响，其他铁路公司的服务需求下降；其他服务收入21.5 亿元，同比增加12.8%，主要原因是公司新增为广梅汕铁路、三茂铁路提供货运服务，相关的清算收入增加。
疫情冲击货运业务收入。虽然公司2020 年货物发送量同比增加0.21%，但发送货物全程周转量同比下降12.08%，主要是因为新冠疫情和经济增速放缓，通过铁路运输的大宗货物减少；另外全口径单位货运收入同比下降8.55%，主要是因为公司对运费采取了优惠措施，以支持企业抗击疫情，帮助企业复工复产。
综合以上因素，公司2020 年实现货运收入17.0 亿元，较19 年同比下降19.60%。
部分经营成本刚性，毛利率转负。公司2020 年主营成本仅同比下降9.04%，主要原因是折旧及人工成本刚性，报告期内公司人工成本仅同比下降4.64%，固定资产+使用权资产折旧同比上涨1.48%。虽然疫情期间地方政府阶段性减免社保费，带来工资附加费下降，但公司新增为广梅汕铁路、三茂铁路提供货运服务，相关的货物搬运、装卸支出增加；另外公司开展铁路安全优质标准线建设，2020 年维修及绿化费用同比增加6.93%。综合以上因素，公司2020 年毛利率为-9.04%，较19 年同期（7.27%）由正转负。
投资建议：疫情对公司生产经营带来负面影响仍将持续，公司21 年计划完成旅客发送量5,710 万人（不含委托运输），相当于19 年旅客发送量的67%。考虑公司客运需求恢复较慢，我们下调公司21-22 年EPS 分别为-0.06、0.08 元（原为0.13、0.13 元），新增2023 年EPS 为0.09 元；由于目前公司A 股、H 股均处于破净状态，我们维持公司A 股、H 股“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行导致客运货运需求下行；自营铁路线路客运量大幅下滑；路网清算收入、铁路运营服务收入增长低于预期。